Rapport d'information fait au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des agences de notation - Tome 1 : Rapport général
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01 juin 2012
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Le Sénat a décidé de constituer une mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des agences de notation, alors que se manifestent des interrogations sur leur capacité à évaluer les risques de manière satisfaisante, en particulier en ce qui concerne la dette souveraine, et des inquiétudes sur les conséquences de ces notes pour le financement des États, des collectivités territoriales et des acteurs économiques. Le présent document propose le rapport général de la mission, les annexes étant disponibles dans un Tome 2 distinct.
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N° 598
SÉNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2011-2012
Enregistré à la Présidence du Sénat le 18 juin 2012
RAPPORT D´INFORMATION
FAIT
au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des agences de notation(1),
Par Mme Frédérique ESPAGNAC et M. Aymeri de MONTESQUIOU,
Sénateurs.
Tome 1 : Rapport général
(1) Cette mission commune d’information est coemspEosségea udlxe, : sLpeaiglnac,hrcéq,iie uaEï AFm Ma rerMF .dMéprésidenteeÉ t .M ; Aymeri de Montesquiou,rapporteur ric Fortassin nçois; Mmes Marie-Hélène d Bocquet,vice-présidents eisDot tnniommi e, sqèuL edegge ,ccih,aM ted liP;t iaMn e. MDMe rmae cCahDrniusseÉcré taDiorleis ,teziBeiiMvhacFM Mn a. ; ,rela,nn oEns,e Jetirsiosehlr BChi Ppplié,g Jean-Pierre Caffet, Rober MM. ric Jean-Claude Frécon, Pierre Hérisson, Roger Karoutchi, Jean-Yves Leconte, Jean-Pierre Leleux, Mme Marie-Noëlle Lienemann, MM. François Marc, Jean Louis Masson, Christian Namy et Charles Revet.
S O M M A I R E
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Pages
INTRODUCTION...................................................................................................................... 7
LES AGENCES DE NOTATION : DESCRIPTION RAPIDE.................................................. 11
A. QU’EST-CE QU’UNE NOTATION ? ..................................................................................... 11 1. Ce que sont les agences de notation..................................................................................... 11 2. La définition juridique européenne de la notation................................................................ 11 3. Des grilles de notation non standardisées............................................................................ 12
B. QUI SONT LES AGENCES DE NOTATION ? ....................................................................... 14 1. Les agences de notation enregistrées................................................................................... 14 2. Les comptes des agences de notation.................................................................................... 15 3. Les actionnaires.................................................................................................................. 15
C. QUI PAYE LES AGENCES DE NOTATION ? ....................................................................... 16 1. Le modèle historique de rémunération................................................................................. 16 2. Le modèle émetteur-payeur.................................................................................................. 16
I. DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES , SANS RETOUR EN ARRIÈRE POSSIBLE À COURT TERME.................................................. 19
A. LE FINANCEMENT PRIVILÉGIÉ DE L’ÉCONOMIE ET DES ÉTATS PAR DES MARCHÉS OBLIGATAIRES MONDIALISÉS : UNE POSITION CLÉ POUR LES AGENCES DE NOTATION ................................................................................................... 19 1. Un changement de modèle de financement des entreprises européennes, au profit des agences de notation............................................................................................................. 20 a) Le marché obligataire, une modalité de financement de l’économie en pleine expansion, qu’elle soit subie ou choisie ........................................................................... 20 b) Un marché obligataire très internationalisé ...................................................................... 27 c) Une délégation de l’évaluation du risque de crédit aux agences de notation sur les marchés obligataires ........................................................................................................ 30 d) Une notation quasi systématique pour les entreprises émettant sur les marchés obligataires ..................................................................................................................... 33 2. La notation au cœur du phénomène persistant de la titrisation............................................. 36 a) La titrisation, une technique de refinancement ................................................................. 36 b) Le rôle prépondérant de la notation dans la titrisation ...................................................... 37 c) Un marché de la titrisation toujours actif.......................................................................... 38 3. Des besoins de financement étatique croissants, des marchés obligataires mondialisé in........................................... 40 a) Une partsi,c ispoautisonfalcuteinvceeddeessÉntaottsa taiuo ndsveépplo.s. .o.b.l.i.g.a.t.a.i.r.e.s.,. .m.e.n.e.. .t.ed.. .s.a.mc.r.é.h. sans autre recherche d’alternatives de financement .......................................................... 40 b) Pour la France, un tiers d’investisseurs hors zone euro, rendant la notation souveraine sollicitée ou non incontournable ............................................................. 47 tion de lon ter tion et les conditions de financement c) dUense Éitnattesr.a..c..................g........m..e. .e..n..t.r.e.. .l.a. ..n..o.t..a....................................................................... 55 4. Une notation plus marginale des collectivités locales françaises à ce stade, en absence d’un recours élargi au marché obligataire.............................................................. 60 a) Historiquement, des collectivités locales françaises peu tentées par la notation................. 60 b) Les risques actuels d’un « credit crunch » pour les collectivités locales, la notation comme limite aux émissions obligataires groupées........................................................... 63
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B. LA NOTATION, UN POINT DE PASSAGE MÉCANIQUE IMPOSÉ PAR LES POUVOIRS PUBLICS ET LES INVESTISSEURS SANS ALTERNAT IVE CRÉDIBLE À COURT TERME ............................................................................................. 68 1. La responsabilité des États dans la dépendance réglementaire aux agences de notation............................................................................................................................... 68 a) Les règlementations américaines incorporant les notations : une réponse aux crises du capitalisme ................................................................................................................. 68 b) Une fonction réglementaire relayée et amplifiée par le Comité de Bâle ............................ 70 c) Le rôle majeur des banques centrales ............................................................................... 74 d) Une délégation de fait de la fonction réglementaire, clé du fonctionnement de l’industrie de la notation .................................................................................................. 77 2. Le rôle des investisseurs et des pratiques de place dans la dépendance des marchés aux agences de notation....................................................................................................... 79 a) Une externalisation de l’évaluation du risque à l’échelle mondiale ................................... 79 b) Des restrictions formelles d’investissement s’appuyant sur les notations .......................... 81 c) Des clauses liées aux notations dans les contrats privés .................................................... 82 3. Le rôle renforcé des notations dans le développement des produits structurés...................... 83 a) La notation comme partie intégrante de l’élaboration des titrisations ................................ 83 b) La notation comme obligation réglementaire en France .................................................... 83 4. Le chantier souhaitable, mais encore incantatoire, des alternatives aux notations................ 84 a) Aux États-Unis, une loi sans effets réels .......................................................................... 85 b) En Europe, un inventaire en cours, sans solution concrète ................................................ 86 c) Un constat de progrès limité par l’absence d’alternatives pratiques................................... 87
C. DES DÉCISIONS POTENTIELLEMENT LOURDES DE CONSÉQUENCES, UN STATUT DE LA NOTATION À REDÉFINIR........................................................................ 88 1. L’impact économique avéré de la notation........................................................................... 88 a) Un effet sur le prix des actifs ........................................................................................... 88 b) Des effets de seuil ........................................................................................................... 90 2. Une fiabilité globale soulignée par les statistiques des agences............................................ 91 a) La corrélation entre la notation et la probabilité de défaut ................................................ 91 b) Les tables de transition .................................................................................................... 94 3. L’avis des investisseurs : mention passable.......................................................................... 95 4. Des erreurs majeures débouchant parfois sur des crises graves............................................ 96 a) La mauvaise appréciation du risque politique : le cas de Lehman Brothers ....................... 96 b) Enron et Parmalat, deux cas de fraude non détectée par les agences ................................. 97 c) Les effets pervers de la notation de la dette souveraine..................................................... 99 d) Une faute aux conséquences systémiques : la notation des produits subprimes ................. 103 5. Une notation devenue bien plus qu’une simple opinion, compte tenu de son impact.............. 105 a) Une qualification juridique de la notation aujourd’hui dépassée ....................................... 105 b) Un statut à réinventer : pas de notation sans confiance ..................................................... 106
CONCLUSION DE LA PREMIÈRE PARTIE ET PROPOSITIONS.......................................... 109
II. UNE QUALITÉ DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANT IE PAR LES SABILITÉ I AMDÉMCIANNIISSTMREAST IDVEE MÀ ACROCNHSÉT, RUUNIER ER.E..S..P...O...N................... .J...U..R...I..D....Q...U..E.. ..E..T.. ..................... 113
UALIT DES PARAMÈTRES INTERNE S PEU A. LCAO NQTRÔLÉÉS .D...E..S. ..N...O..T...A..T..I..O...N..S.,...........................................................................................113 1. Les méthodes de notations, un enjeu durablement éludé....................................................... 114 a) Des méthodes déterminées librement par les agences ....................................................... 114 b) La transparence encore insuffisante d’une notation par nature subjective.......................... 117 c) La contestation des méthodes........................................................................................... 119 2. La zone d’ombre des moyens mobilisés par les agences........................................................ 121 a) Un nombre de dossiers par analyste peu contrôlé, des chiffres troublants.......................... 121 b) Une politique de formation des analystes à la discrétion des agences................................ 125 c) Une ancienneté et un turn-over qui doivent être source d’attention ................................... 127
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B. LE « MARCHÉ », UN GARDE-FOU BIEN MODESTE, PARFOI S UN POUSSE AU CRIME...................................................................................................................................128 1. Des entreprises en position de faiblesse face aux agences.................................................... 128 a) Un processus de notation à sens unique............................................................................ 129 b) Des émetteurs « prisonniers » des agences de notation ..................................................... 132 2. Les investisseurs : « rien oublié, rien appris »...................................................................... 135 a) Une défiance affichée ...................................................................................................... 135 b) Une confiance maintenue dans les faits ............................................................................ 135 3. Des conflits d’intérêts désormais mieux surveillés................................................................ 139 a) Des conflits d’intérêts au cœur de la notation d es produits structurés................................ 139 b) Les liens entre actionnaires des agences de notation et entité notée .................................. 141 c) La fourniture de « services accessoires ».......................................................................... 142 d) Une autorégulation clairement insuffisante ...................................................................... 144 e) Des conflits d’intérêts mieux encadrés ............................................................................. 144 4. L’intérêt d’un modèle « investisseur-payeur » pour la titrisation.......................................... 146 a) De nombreux modèles alternatifs au modèle émetteur-payeur, en théorie ......................... 146 b) La transposition générale du modèle « investisseur-payeur » : un modèle évident, des inconvénients certains ............................................................................................... 149 c) La création nécessaire d’une plateforme pour la notation des produits structurés .............. 153
C. UNE RESPONSABILITÉ CIVILE INTROUVABLE............................................................... 154 1. Une irresponsabilité révélée par la crise des subprimes....................................................... 155 cès encore rares et tournant le lus es ........................ 155 ba)) DAeusx pÉrtoats-Unis, une ambigüité sémantpique saouutovuern td ee nl af aqvueaulri tdé e«s da’goepnicnion »..................157 c) En Europe, une responsabilité civile difficile à reconnaître............................................... 158 d) Hors d’Europe et des États-Unis, de faibles mises en cause .............................................. 161 2. Des évolutions législatives encore insuffisantes.................................................................... 162 a) L’échec de la loi Dodd-Frank aux États-Unis ................................................................... 162 b) L’absence d’harmonisation européenne ........................................................................... 163 c) La délocalisation par le droit opérée par Moody’s ............................................................ 164 3. Un régime de responsabilité à mieux cerner......................................................................... 165 a) Des émetteurs peu susceptibles d’attaquer les agences ..................................................... 165 b) L’absence de relation contractuelle entre les agences et les investisseurs.......................... 165 c) Un capital des agences insuffisant pour réparer les dommages.......................................... 167 d) La nécessaire harmonisation européenne de la responsabilité civile des agences de notation...........................................................................................................................169
D. UN CONTRÔLE ADMINISTRATIF NAISSANT, DES EXIGENCE S À RENFORCER.......... 171 1. Un secteur incontrôlé jusqu’à la crise des subprimes........................................................... 172 a) La volonté contrariée du législateur français d’un vrai contrôle des agences de notation...........................................................................................................................172 b) À l’international, une préférence pour l’autorégulation jusqu’en 2007, un retard européen par rapport aux États-Unis ................................................................................ 174 c) Une autorité désormais européenne dont les moyens doivent être mis au regard de ses missions .................................................................................................................... 175 d) L’effort règlementaire : un poste de coût important pour les agences................................ 177 2. Une obligation d’enregistrement des agences en trompe l’œil.............................................. 177 a) Une procédure d’enregistrement qui se généralise dans le monde ..................................... 177 b) La procédure européenne, un travail long et documenté ................................................... 178 c) La faiblesse de l’examen des informations liées aux ressources humaines......................... 180 d) Une ambiguïté fondamentale débouchant sur une faible crédibilité des agences enregistrées ..................................................................................................................... 182 e) L’harmonisation nécessaire du travail entre autorités américaines et européennes............. 184 3. Des sanctions très rares, un processus de contrôle limité..................................................... 185 a) Des contrôles administratifs de faible portée .................................................................... 185 b) Un arsenal limité de sanctions, des délais particulièrement longs ..................................... 187
CONCLUSION DE LA DEUXIÈME PARTIE ET PROPOSITIONS.......................................... 189
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III. MLEA INLÉLECUESRSEI TINÉ FDO’RUNM ANTOIUOVNE ÉL ACTEUR EUROPÉEN FIABÈLREE, .POU.R.. ..U..N...E.. ............ 195 CONOMIQUE ET FINANCI........
A. UN MARCHÉ OLIGOPOLISTIQUE DE LA NOTATION, SOURCE DE RENTES DE SITUATION .......................................................................................................................... 195 1. Un marché mondial que se partagent trois agences.............................................................. 195 a) Un duopole écrasant ........................................................................................................ 195 b) Un challenger .................................................................................................................. 197 c) Hors d’Europe, des agences locales avec des parts de marché significatives ..................... 197 2. Une rente de situation lucrative........................................................................................... 199 a) Des tarifs élevés au regard des coûts de production .......................................................... 200 b) Des marges très élevées ................................................................................................... 200 c) Un relèvement possible de la taxe sur les agences ............................................................ 201 3. Un oligopole difficile à remettre en cause............................................................................ 202 a) Des barrières à l’entrée élevées ........................................................................................ 202 b) Des interrogations sur l’impact de la concurrence sur la qualité de la notation .................. 205
B. UNE PLUS GRANDE CONCURRENCE SOUHAITÉE PAR LES AC TEURS DE MARCHÉ .............................................................................................................................. 206 1. Les avantages attendus d’un surcroît de concurrence........................................................... 206 a) Une liberté de choix accrue.............................................................................................. 207 b) Un plus grand pluralisme des analyses ............................................................................. 207 c) Les limites de la concurrence ........................................................................................... 208 2. Le mythe d’un renforcement mécanique de la concurrence................................................... 209 a) La rotation obligatoire, une idée peu convaincante ........................................................... 209 b) Les faiblesses d’une concurrence artificielle .................................................................... 211 c) Une voie de l’appel d’offres à privilégier ......................................................................... 213 3. Favoriser la diffusion de formes différentes d’évaluation du risque de crédit........................ 213 a) Sur la dette souveraine..................................................................................................... 213 b) Pour la dette des entreprises ............................................................................................ 214
C. PROMOUVOIR UN GRAND ACTEUR EUROPÉEN DE LA NOTATI ON ............................. 215 1. Le projet d’ nce publique européenne........................................................................ 216 une age a) Les options envisageables ................................................................................................ 216 b) La question de la crédibilité............................................................................................. 217 c) Une absence de consensus politique ................................................................................. 218 2. L’incitation au développement d’initiatives privées.............................................................. 219 a) Une diversification d’assureurs-crédits peu couronnée de succès ...................................... 219 b) Le projet du cabinet Roland Berger.................................................................................. 220 c) L’opportunité d’un appel à projets à l’échelle européenne ................................................ 222
CONCLUSION DE LA TROISIÈME PARTIE ET PROPOSITIONS......................................... 225
CONCLUSION GÉNÉRALE.................................................................................................... 229
RÉCAPITULATIF DES PRINCIPALES PROPOSITIONS..................................................... 231
CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE RÉPUBLICAIN ET CI TOYEN................ 235
ADOPTION DU RAPPORT...................................................................................................... 237
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INTRODUCTION Constituée le 22 février 2012, la mission commune d ’information sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilit é des agences de notation, composée de 27 membres issus de tous les groupes po litiques du Sénat, a été créée à la demande du groupe de l’Union centriste e t républicaine, sur l’autorisation de la Conférence des Présidents en date du 7 février 2012. Conformément au règlement du Sénat, elle est présid ée par un membre de la majorité sénatoriale et son rapporteur est issu de l’opposition. Celui-ci est membre du groupe politique à l’origine de la demande de création de la mission. Une mission commune d’information di spose des mêmes pouvoirs d’information, de contrôle et d’évaluation que les commissions permanentes. L’initiative du Sénat est intervenue à un moment où se manifestent des interrogations sur la capacité des agences de n otation à évaluer les risques de manière satisfaisante, en particulier en ce qui concerne la dette souveraine, et des inquiétudes sur les conséquences de ces note s pour le financement des États, des collectivités territoriales et des acteurs économiques. Les agences de notation, quoique intervenant puissa mment depuis le XIXesiècle, demeuraient ignorées du grand public. Le séisme financier puis économique qui a frappé le monde en 2008 les a mise s en lumière lors des scandales financiers, entre autres celui desburpmise,set les a fait connaître de façon très négative. Comment le travail des analystes des agences est-il mené ? Selon quelles méthodes ? Dansa liqfuiée llseus rc ounndei tioens leur est-il estÉ tpaot,s siubnlee dceo lfloercmtiuvliteér un avis réellement qu ntreprise, un territoriale ? Quelles sont les raisons pour lesquelles ce qui se présente comme une simple opinion a acquis aujourd’hui une telle i mportance pour les marchés financiers ? Quel a été l’impact des règlementation s européennes et américaines mises en place récemment ? Comment appo rter de nouvelles réponses aux dysfonctionnements rencontrés ? Telles sont notamment les questions que se posait le Sénat. La mission commune d’information a pu, dès le début de ses travaux, bénéficier des conclusions de la commission des aff aires européennes du Sénat, saisie au titre de l’article 88-4 de la C onstitution d’une proposition de modification du règlement européen du 16 septemb re 2009, en cours d’examen au premier semestre 20121.
1Communication de notre collègue Eric Bocquet le 1er 2012 devant la commission des mars affaires européennes du Sénat.
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Elle a mené ses travaux de façon collégiale en conj uguant plusieurs approches : travail d’auditions publiques et ouvert es à la presse, missions à l’étranger, comparaisons internationales, investiga tions sur pièces dans les données confidentielles des agences de notation, co nsultation directe des analystes, des émetteurs et des investisseurs. Premièrement, la mission commune d’information a co nduit 21 auditions, dont 7 sous forme de tables rondes, avec des administrations, des entreprises du secteur financier et non financier, des collectivités locales, des économistes. Les comptes rendus de ces auditions so nt en ligne sur le site internet du Sénat. Elle s’est rendue deuxièmement à Washington et New- York, pour 13 entretiens avec, notamment, des représentan ts du Congrès, de la Securities and Exchange Commission (SEC), des dirigeants de Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch, à Londres, pour 6 entreti ens à laCity, à la Chambre des communes et à la Chambre des Lords, et à Bruxel les, pour 5 entretiens à la Commission, au Parlement européen et à la représentation française. Troisièmement, une commande a été passée au réseau international de la direction générale du Trésor pour une étude comparative1sur le marché et la règlementation des agences de notation dans des pay s émergents ou de l’OCDE (Australie, Brésil, Canada, Chine, Hong Kong, Inde, Japon, Mexique et Singapour) qui offrent sur ce sujet une vision complémentaire. Quatrièmement, le Sénat a souhaité avoir accès aux 30 000 pages que les trois agences de notation Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch ont communiquées en 2010 et 2011 aux autorités européen nes pour obtenir leur enregistrement en Europe. Il s’agissait de pouvoir porter un jugement sur les exigences de cette nouvelle procédure d’enregistrem ent et d’étudier certains aspects peu connus du fonctionnement des agences. Cinquièmement, il a souhaité pouvoir consulter dire ctement les analystes des agences, les émetteurs et les investi sseurs. Les témoignages adressés par les analystes lui ont permis de mieux mesurer leurs contraintes de travail. Pour ce qui concerne les investisseurs, qu i sont les « utilisateurs » des notations, le Sénat a fait appel, par le biais d’un marché à procédure adaptée, à un institut spécialisé (IFOP), pour les consulter s ur la confiance qu’ils portent 2 aux agences de notation et leurs éventuels souhaits de changement . La mission commune d’information a rencontré peu d’ obstacles pour mener à bien son travail. Du côté des administrations, elle a ainsi pu bénéfi cier de l’appui du réseau international de la direction générale du Tr ésor, de celui de l’Agence France Trésor, de l’Autorité des marchés financiers (AMF) et de l’Autorité européenne des marchés financiers. L’AMF lui a ains i grandement facilité 1Cette étude figure en annexe du présent rapport. 2Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l’assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.
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l’accès aux dossiers d’enregistrement des agences d e notation. Tout au plus peut-on regretter que les administrations financièr es, si elles répondent volontiers aux questionnaires du Sénat, rechignent encore à communiquer des documents, des pièces qui permettraient une analyse plus poussée sur certains points.
Pour ce qui concerne les entreprises, la mission co mmune d’information a constaté à regret les réticences de certaines à venir s’exprimer publiquement sur les agences de notation. Il y a là une appréhension qui souligne le pouvoir acquis par les agences sur les marchés. Enfin, les trois grandes agences de notation, Stand ard and Poor’s, Moody’s et Fitch ont ouvert leurs portes à la missi on commune, à haut niveau, que ce soit à New York, à Londres ou à Paris. Marc Ladreit de Lacharrière, président de FIMALAC et de Fitch, s’est rendu à l’invitation du Sénat. Le dialogue avec les agences a été parfois vif, mai s fructueux. La transparence des agences de notation a malheureu sement souvent trouvé ses limites dans un renvoi trop systématique à leur site internet. Leurs « rapports de transparence » imposés par la r èglementation européenne restent malheureusement bien pauvres. Il s n’offrent que peu de réponses aux questions légitimes que se posent déso rmais les citoyens sur les moyens effectivement mis en œuvre pour « bien noter » des États, des collectivités locales et des entreprises, alors que leur avenir en dépend de plus en plus souvent.
