LivreBlanc17/02/04
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ÈRE1 CONFÉRENCE OBSAR • 18 MARS 2004 • PALAIS DU LUXEMBOURG • PARIS
Livre blanc
Le marché des OBSAR*
au service des entreprises
*Obligations à Bons de Souscription d’Actions Remboursables
Toute reproduction même partielle devra faire l'objet d'une autorisation écrite de MT&F Le Marché de l’OBSAR,
SOMMAIRE 2 ans déjà
Édito
Le Marché de l’OBSAR, 2 ans déjà es crises sont souvent source de créativité :Lil en va ainsi du marché de l'OBSAR qui, àIntroduction page 2
compter de février 2002, s'est développé enL’OBSAR, un instrument financier
surdoué, EuropeOffering réponse au marasme boursier et à la difficulté
pour les sociétés cotées de lever des fonds enAvis d’expert page 6
Outils financiers à la disposition bourse dans des conditions acceptables.
des dirigeants, Euronext
Dès l'origine, l'objectif des promoteurs de
Avis d’expert page 7
l'OBSAR a été de donner aux sociétés de crois-L’OBSAR : un certain goût de liberté
sance les moyens financiers de poursuivre leursBanque Sanpaolo
stratégies de développement, notamment externe.
Interview page 10
Interview de monsieur Jean Coeroli
L'OBSAR, qui combine dette et accès au capitalBanque Sanpaolo
dans un cadre très flexible, s'est naturellement
Avis d’expert page 11 imposée comme l'outil le mieux adapté à de
Les OBSAR pour les sociétés non cotées
nombreuses situations :Caisse Nationale des Caisses d’Épargne
• L'OBSAR, outil de financement de la croissance
Témoignages • L'OBSAR, outil de restructuration de la dette
• OBSAR ...
Voir
Livre blanc
Le marché des OBSAR*
au service des entreprises
*Obligations à Bons de Souscription d’Actions Remboursables
Toute reproduction même partielle devra faire l'objet d'une autorisation écrite de MT&F Le Marché de l’OBSAR,
SOMMAIRE 2 ans déjà
Édito
Le Marché de l’OBSAR, 2 ans déjà es crises sont souvent source de créativité :Lil en va ainsi du marché de l'OBSAR qui, àIntroduction page 2
compter de février 2002, s'est développé enL’OBSAR, un instrument financier
surdoué, EuropeOffering réponse au marasme boursier et à la difficulté
pour les sociétés cotées de lever des fonds enAvis d’expert page 6
Outils financiers à la disposition bourse dans des conditions acceptables.
des dirigeants, Euronext
Dès l'origine, l'objectif des promoteurs de
Avis d’expert page 7
l'OBSAR a été de donner aux sociétés de crois-L’OBSAR : un certain goût de liberté
sance les moyens financiers de poursuivre leursBanque Sanpaolo
stratégies de développement, notamment externe.
Interview page 10
Interview de monsieur Jean Coeroli
L'OBSAR, qui combine dette et accès au capitalBanque Sanpaolo
dans un cadre très flexible, s'est naturellement
Avis d’expert page 11 imposée comme l'outil le mieux adapté à de
Les OBSAR pour les sociétés non cotées
nombreuses situations :Caisse Nationale des Caisses d’Épargne
• L'OBSAR, outil de financement de la croissance
Témoignages • L'OBSAR, outil de restructuration de la dette
• OBSAR ...
1ÈRECONFÉRENCE OBSAR•18 MARS 2004•PALAIS DU LUXEMBOURG•PARIS
Livre blanc Le marchédes OBSAR* au service des entreprises
*ObligationsàBons de Souscription d’Actions Remboursables
Toute reproduction même partielle devra faire l'objet d'une autorisationécrite de MT&F
S O M M A I R E Édito Introduction
Avis d’expert
Avis d’expert
Interview
Avis d’expert Témoignages • • •
Avis d’expert
Avis d’expert
Avis d’expert
Le Marché de l’OBSAR, 2 ans déjà L:étaértivierccdetà,ouuisO'SBRAqhcéedl2, s'est développé en ursier et à la difficulté de lever des fonds en ns acceptables. if des promoteurs de r aux sociétés de crois-iers de poursuivre leurs nt, notamment externe. ette et accès au capital le, s'est naturellement le mieux adapté à de cement de la croissance ucturation de la dette ment des acquisitions aration à l'introduction
• • • •
t prouvé qu'elle était ui permettait le mieux ration les probléma- propres à chaque ir des sautes conjonc-
sions réalisées en deux mme le nouveau mode tés en croissance. e la conjoncture bour-aturellement du déve-conçu dès son origine ntrepreneurs.
Émission d’OBSAR remboursablesin fine Coursaancttéueld:laM’001ectio€pn:’élar100€mission de 83 834Une soluti performante n Mont miso obligations de 1 200€de nominal ût our ération 1àN0o,numcebhraaeqciutdeoeBnBSnSoAAuRRvedaltoltneancahnétsdàrcoihtaque obligation :nauqseBdaSolpesCotéicéunémR Durée de l’obligation : 4 ans pour moitié et 5 ans pour le solde Prix d’exercice d’un BSAR :120€(soit sur la base d’un cours actuel de 100€une prime de 20 %) Forçage des BSARau gré de l’émetteur, si le cours de la société est supérieur à 168€(140% du prix d’exercice) Nombre de BSAR(donc d’actions nouvelles potentielles) : 838 340 Prix de cession d’un BSAR :9,12€ soit environ 9% du cours actuel
1. Exemple d’émission d’OBSAR
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Les OBSAR se scindent dès leur émis- - assortis d’une clause spécifique per-sion en : mettant à la Société, si le cours a pro-•Obligations remboursables à 4 ans pour gressé et atteint 168€, de "forcer" moitié et à 5 ans pour le solde, que des l’exercice des BSAR et de réaliser l’aug-banques commerciales se sont engagées à mentation de capital correspondante d’un souscrire. montant de 100 M€. •Bons de Souscription d’ActionsAvantages pour la Société :les obliga-Remboursables placés auprès des action- tions sont pour une large part souscrites naires historiques qui ne souhaitent pas par les banques de la Société, pérenni-être dilués et éventuellement, de managers sant les relations de partenariat exis-intéressés au développement de la Société tantes et par de nouvelles banques, ainsi que de fonds d’investissement, permettant d’élargir le cercle des - d’une durée de 5 ans ; banques partenaires. Le produit de la - d’un rix d’exercice de 120€soit 20% des BSAR vient réduire sub- cession
gni’identDirecteurGéénarElrupoOeffrentIduroioctdiDnDreimehusérP’LBOASRO(lbgitaionàBonsdeSo
(Euribor -0,50% dans notre exemple). exemple, il s’agit d’une «augmentation L’augmentation de capital résultant de de capital différée» de 100 M€, réalisée l’exercice des BSAR permet le rem- lors de l’exercice des BSAR par la créa-boursement des Obligations. Dans notre tion de 838 340 actions nouvelles émises à 120. 2. Les BSAR ont pour caractéristiques principales : • mentUne mise de trésorerie très réduite de la société en bénéficiant de l’ef-(environ 9 % du cours de la Société au fet de levier du BSAR avec un risque moment de l’émission dans l’exemple limité en cas de non exercice. ci-dessus), Pour les actionnaires historiques, il s’agit • d’un moyen d’éviter la dilution pour unun potentiel de valorisation à très fort effet de levier : les BSAR bénéficient de investissement initial très réduit. la totalité de la progression du cours de Pour les managers, l’investissement en l’action ; BSAR est un moyen très attractif d’être •une forte liquidité sur le marché dès intéressés au capital de manière très lors que le cours de l’action est proche souple, en contrepartie d’une mise de ou au-dessus du prix d’exercice. fonds initiale réduite, développant Pour les investisseurs, iI s’agit d’un encore plus leur convergence d’intérêt moyen d’accompagner le développe- avec les actionnaires historiques.
3. L’OBSAR est par construction même plus efficiente pour la Société émettrice que l’obligation convertible ou l’océane
OCEANE OBSAR •L’investisseur est un fonds qui n’ac-•dette est souscrite par des banquesLa corde en général aucune importance qui ont une vision à long terme de leurs à sa relation avec l’émetteur et n’a relations et sont prêtes, pour conserver ou donc pas d’effort particulier à faire établir cette relation, à proposer le meilleur sur son pricing. pricing possible.
•La dette et l’option étant fondues•Chacune des branches du produit est pri-dans un produit unique, le pricing est cée séparément en toute transparence et opaque et sous-optimum, du fait que placée auprès de populations de souscrip-le produit n’est pas un "pure play". teurs qui ont uniquement ce qu’ils recher-chent : de la dette pour les banques et le potentiel de croissance de l’action pour les investisseurs en BSAR.
•Du point de vue des actionnaires•Le BSAR est un produit très léger, qui historiques, les capitaux à mobili- permet donc aux actionnaires historiques, ser pour éviter d’être dilués et main- pour une très faible mise de fonds initiale tenir leur part du capital sont très de ne pas être dilués, voire de renforcer importants. leur part du capital.
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4. L’émission d’OBSAR se substitue avantageusement aux procédures classiques d’augmentation de capital
Augmentation de capital classique
Augmentation de capital classique •L’émission de nouvelles actions nécessite l’application d’une décote "attractive" pour attirer les nouveaux investisseurs.
•La dilution sur une base inférieure au cours de bourse au moment de l’émis-sion est souvent mal appréciée par le marché, avec un risque d’impact négatif sur le cours qui fragilise la réussite de l’augmentation de capital.
•Le lancement d’une augmentation de capital est un "saut dans l’inconnu" pour la Société, dont le succès n’est pas assuré.
OBSAR •Le prix d’exercice des BSAR permet de préparer une augmentation de capital à un prix supérieur au cours actuel.
•Les conditions de la levée de fonds sont assurées avant le lancement de l’émission. La sensibilité aux évolutions demarchépendantladuréedel’émission est d’autant plus faible que l’émission n’entraîne pas de dilution à des cours inférieurs à ceux observés au moment du lancement de l’émission d’OBSAR.
•La clause de forçage donne la possibi-lité à la Société de réaliser l’augmentation de capital dès que le cours de déclen-chement est atteint.
5. L’OBSAR d’acquisition : pour financer directement une acquisition L’OBSAR d’acquisition est remise direc- pour l’acquéreur qui émet une obliga-tement aux actionnaires d’une société tion à un coût inférieur à l’Euribor, cible et s’avère alors être un produit•Outil d’intéressement des actionnaires financier de premier choix pour financer de la cible au travers des BSAR, plus des opérations de croissance externe : performant qu’unearn outcar : •sans décaissement de cash,-il n’y pas de décalage entre les intérêts • dirigeants de la cible et l’acquéreur,en offrant aux actionnaires de la cible des un placement garanti, tout en leur per- tous intéressés à la performance du nou-mettant d’être intéressés à la valorisa- veau groupe, tion du nouveau groupe.-il n’oblige pas à conserver le périmètre L’OBSAR d’acquisition est construite de spécifique de la cible afin de pouvoir telle sorte que sa valeur soit identique à mesurer ses performances, ce qui permet celle de l’action de l’acquéreur. d’accélérer le processus de rationalisa-Exemple sur la base d’un cours de l’ac- tion des structures. tion de 100€: voir encadré page 5. Avantages des OBSAR d’acquisition Avantages des OBSAR d’acquisition pour les actionnaires de la cible : pour l’acquéreur :•Les actionnaires de la cible bénéficient L’acquéreur dispose d’un outil de finan- d’une rémunération plancher des actions cement performant et de motivation des qu’ils ont cédées, tout en bénéficiant des actionnaires diri eants de la cible : hausses futures de cours de l’action du
-les actionnaires de la cible qui le sou- comme moyen de paiement pour exer-haitent, peuvent toucher un montant en cer leurs BSAR. cash immédiat, en cédant tout ou partie•Les BSAR permettent aux actionnaires de leurs obligations à des banques com- de la cible d’accompagner le dévelop-merciales au prix, dans notre exemple, pement du nouveau groupe en bénéfi-de 87,10 des caractéristiques spécifiques de. ciant - cet instrument :certains actionnaires peuvent pré-férer concerver leurs obligations et-effet de levier, ainsi avoir la possibilité à tout-risque limité en cas de non exercice, -
Exemple sur la base d’un cours de l’action de 100€ Caractéristiques de l’OBSAR Obligation Nominal : 93,1 Durée : moitié 4 ans, moitié 5 ans Intérêts : Euribor 3 mois -25bp A chaque obligation est attaché un BSAR présentant les caractéristiques suivantes : Chaque BSAR donne le droit de souscrire une action Période d’exercice : 5 ans Prix d’exercice : 122,5(22,5% supérieur au cours de 100) Forçage des BSAR : au gré de l’acquéreur, dès que son cours de bourse est supérieur à 183,7(150% du prix d’exercice de 122,5). Valeur de l’obligation : sur la base d‘un coût de refinancement d’EURIBOR +130 bp, la valeur actuelle de l’obligation ressort à 87,1. Valeur du BSAR : sur la base du cours de référence de 100et d’une vola-tilité de 25%, la valeur du BSAR est de 12,9. La valeur globale de l’OBSAR est ainsi égale à la somme de la valeur actuelle de l’obligation et de la valeur du BSAR, soit 100.
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tnsdestionigeadir-bo’dtemretiudd’eAvisecirurtennborDieenitrahCrepxraMtnextNVLingEuroduiLtsxEcétufiantrarspteennviitseuessssricépsRemboursablerassmelbeedfçanosiinAs.rustla,oitarutcorudnésetalisionnactsihiaerqieutsroivedenneseliuqendveouantsiinsedsabelsofdnm-mercianquescocsuoSednoBeleontiAcd’nioptriobruruscaetuaxsquandis,tsiernerte’lboilagitendeuxparties,dirbeseicsedn.Cnspreuiodhytiaeragt-rieattetin.Loblitreuosedsoitpircseuenononsbletermettanansenpiusedxualsidpelisree)ARpraselbSBO(obmeasruitiocondnnesebosndéadrahcuamlpeapeirfadesesirpertnexuat
