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LIVRE VERT
SUR L'AMELIORATION DU CADRE REGISSANT
LES FONDS D'INVESTISSEMENT DANS L'UE
REPONSE DE LA FRANCE
AU DOCUMENT DE CONSULTATION
PRESENTE PAR LA COMMISSION EUROPENNE
NOVEMBRE 2005
Introduction
La Commission européenne soumet à consultation publique son Livre Vert sur les fonds
d'investissement. La France salue cette initiative et tient à la féliciter pour la qualité du
travail accompli. Comme le souligne la Commission européenne, le marché des OPCVM
constitue grâce à la directive l'un des rares segments des marchés financiers européens
où la circulation des produits ne se limite pas aux institutionnels mais concerne
également le détail. Toutefois, la France considère qu'il existe encore un décalage
important entre la maturité très élevée de l'industrie et le manque de fluidité du
passeport OPCVM. Ce décalage s'explique avant tout par une approche de la régulation
exclusivement orientée sur les produits. La réglementation européenne doit prendre en
compte l'ensemble de la chaîne de valeur de cette industrie, du producteur à
l'investisseur en passant par le distributeur.
Elle considère que trois objectifs fondamentaux doivent être poursuivis parallèlement :
la rationalisation des coûts pour l'industrie ; 4
4l'établissement d'une meilleure transparence et la clarification des règles de
commercialisation, afin de favoriser une concurrence équitable entre les ...
LIVRE VERT SUR L'AMELIORATION DU CADRE REGISSANT
LES FONDS D'INVESTISSEMENT DANS L'UE
NOVEMBRE 2005
Introduction La Commission européenne soumet à consultation publique son Livre Vert sur les fonds d'investissement. La France salue cette initiative et tient à la féliciter pour la qualité du travail accompli. Comme le souligne la Commission européenne, le marché des OPCVM constitue grâce à la directive l'un des rares segments des marchés financiers européens où la circulation des produits ne se limite pas aux institutionnels mais concerne également le détail. Toutefois, la France considère qu'il existe encore un décalage important entre la maturité très élevée de l'industrie et le manque de fluidité du passeport OPCVM. Ce décalage s'explique avant tout par une approche de la régulation exclusivement orientée sur les produits. La réglementation européenne doit prendre en compte l'ensemble de la chaîne de valeur de cette industrie, du producteur à l'investisseur en passant par le distributeur. Elle considère que trois objectifs fondamentaux doivent être poursuivis parallèlement : 4 la rationalisation des coûts pour l'industrie ; 4 l'établissement d'une meilleure transparence et la clarification des règles de commercialisation, afin de favoriser une concurrence équitable entre les acteurs et de conduire à des choix éclairés de la part des épargnants ; 4 l'élargissement des classes d'actifs aux fonds alternatifs, fonds immobiliers, fonds de capital investissement et fonds de titrisation, car ils sont une voie de développement pour l'avenir. Ces trois objectifs et les mesures qui peuvent permettre de les atteindre doivent dès aujourd'hui faire l'objet de travaux au niveau européen. La clarification du cadre existant, qui doit être soutenue, ne suffira pas à lever les freins au développement d'un marché intérieur efficient pour les fonds d'investissement. La France développe dans sa réponse : les trois objectifs fondamentaux pour une intégration européenne accrue ; l'analyse des mesures permettant d'atteindre chacun de ces objectifs et leurs degrés de priorité ; enfin, les propositions concernant la méthode de mise en oeuvre. La France souhaite en particulier que la directive OPCVM soit soumise à la procédure Lamfalussy. En tout état de cause, elle appelle à une poursuite de la construction du marché intérieur de la gestion et souhaite contribuer activement à la réflexion de la Commission sur l'élaboration du Livre blanc.
Réponse de la France au livre vert de la Commission européenne sur la gestion d'actif Novembre 2005 1
Plusieurs caractéristiques attestent d'une encore trop faible intégration du marché européen des OPCVM : 4 les fonds véritablement transfrontières sont encore peu nombreux même s'ils le sont de plus en plus (ceux-ci ne constituent que 16 % des OPCVM, comme le rappelle le livre vert) et les fonds transfrontières sont plus coûteux pour les investisseurs que les fonds nationaux ; 4 la répartition des fonds en Europe n'obéit pas à une logique économique, bons nombres de fonds nationaux sont en effet des clones de fonds transfrontières et réciproquement. Cela se traduit par un trop grand nombre de fonds en Europe et donc par des surcoûts non négligeables du fait de l'importance des coûts fixes (entre 50 et 100 000 euros par fonds selon les estimations). En outre, le trop grand nombre de fonds ne permet pas aux investisseurs d'exercer de manière optimale leurs choix d'investissement ; 4 de même, l'implantation des sociétés de gestion et des dépositaires en Europe ne s'effectue pas totalement selon une logique économique, certaines tâches de gestion financière ou d'administration, selon les cas, étant dupliquées entre plusieurs pays pour des raisons réglementaires ; 4 même si les réseaux de distribution de détail s'ouvrent peu à peu, l'offre globale de produits d'épargne est peu lisible pour les investisseurs, du fait d'un manque de transparence dans les processus de commercialisation ; 4 du fait de l'absence de véhicules harmonisés, le marché des fonds alternatifs, fonds immobiliers, fonds de capital investissement et fonds de titrisation est très fragmenté entre Etats-membres. Pourtant, ces fonds dinvestissement prennent un rôle croissant dans le financement de léconomie et offrent aux investisseurs un élargissement considérable de leurs possibilités dinvestissement. Il apparaît par conséquent que l'industrie ne s'est pas structurée de manière rationnelle en Europe, occasionnant des surcoûts inutiles qui se répercutent au final sur l'investisseur, que les conditions de transparence et de commercialisation ne sont pas satisfaisantes, ce qui entrave la concurrence entre acteurs et ne permet pas aux investisseurs d'obtenir les conditions de choix et de prix les plus favorables, et que l'intégration européenne est très faible sur des segments de marché qui prennent pourtant une importance considérable.
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Ainsi, trois objectifs doivent présider aux travaux futurs sur la gestion collective :
La rationalisation des coûts pour l'industrie
Le livre vert aborde largement ces questions. L'identification des obstacles à une organisation plus rationnelle de l'industrie est aisée : 4 la législation européenne ne dispose pas doutils efficaces permettant une structuration européenne des gammes de fonds ; 4 l'implantation des sociétés de gestion et des dépositaires dans les différents Etats-membres est en partie guidée par l'obligation d'avoir la société de gestion et le dépositaire dans le même Etat membre que l'OPCVM. Certes, les sociétés de gestion internationales doivent de toute façon établir une présence locale pour les fonctions commerciales, mais la contrainte de la directive représente des coûts en capital et des coûts administratifs et de personnels supplémentaires non négligeables. De plus, les mécanismes de délégation mis en place par les sociétés de gestion et les dépositaires pour minimiser cette contrainte obéissent à des logiques très différentes entre Etats-membres, plus particulièrement pour les dépositaires. En effet, le développement des délégations à des structures d'autres Etats-membres complique la supervision du secteur.
L'établissement d'une meilleure transparence et la clarification des règles de commercialisation
Si la rationalisation des coûts pour l'industrie doit être poursuivie, celle-ci ne doit être promue que si les économies d'échelle ainsi permises peuvent effectivement être transmises aux investisseurs. Cela suppose d'une part, l'établissement des conditions nécessaires à une concurrence équitable entre acteurs, d'autre part, la possibilité pour les épargnants d'effectuer des choix éclairés. Pour y parvenir, les problématiques suivantes doivent être étudiées : 4 la qualité de l'information transmise aux investisseurs doit être améliorée afin de rendre l'offre plus lisible et plus transparente. Les investisseurs pourront ainsi être plus actifs dans leurs choix d'investissement en effectuant des comparaisons entre produits, ce qui
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favorisera la concurrence. Elever le niveau d'éducation des investisseurs est également une condition importante pour atteindre cet objectif ambitieux ; 4 les différences d'interprétation de la directive OPCVM entre Etats membres, notamment quant à la qualité de linformation qui doit être transmise à linvestisseur, entravent la libre circulation des fonds en Europe et la concurrence ; 4 les produits concurrents comme l'assurance-vie et les certificats ne sont pas soumis aux mêmes contraintes que les OPCVM, ce qui conduit à des arbitrages réglementaires et rend l'offre globale de produits d'épargne peu lisible pour l'investisseur ; 4 enfin, une concurrence équitable ne pourra s'établir que si les règles du jeu en matière de commercialisation sont bien définies. A ce titre, la définition et l'articulation des responsabilités entre producteurs et distributeurs doivent être clarifiées.
L'élargissement des classes d'actifs
Le livre vert porte une attention particulière aux fonds alternatifs et dans une moindre mesure aux fonds de capital investissement, mais ne traite pas la question des fonds immobiliers et des fonds de titrisation, qui connaissent pourtant un développement important et sont commercialisés par des sociétés de gestion européennes partout dans le Monde. Il est donc nécessaire d'élargir le champ de la réflexion à l'ensemble de ces fonds ouverts non coordonnés.
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Les mesures en faveur d'une rationalisation des coûts pour l'industrie
Pour une rationalisation des gammes de fonds Deux mesures importantes permettront dans une large mesure une rationalisation des gammes de fonds : l'introduction de techniques de "pooling" et la possibilité de fusions de fonds transfrontières. Ces deux mesures ne peuvent pas être envisagées séparément ; alors que la deuxième est principalement destinée au traitement du stock des fonds existants, la première permettra une structuration plus rationnelle des nouveaux fonds en Europe. La France a déjà introduit ces techniques au niveau national et force est de constater leur utilisation massive : 4 la France a mis en place dès 1998 un schéma de fonds maîtres-nourriciers, y compris la possibilité que le fonds maître soit situé à l'étranger. A ce jour, il existe 678 nourriciers (8 % des OPCVM français) et l'encours des fonds maîtres représentait en 2004 environ 200 Mds. En revanche, le schéma de maître-nourricier transfrontière n'a pas été utilisé faute d'une définition européenne, ce schéma étant subordonné à un accord bilatéral entre régulateurs ; 4 environ 600 fusions de fonds ont eu lieu entre fonds français depuis 2003. Ces mesures peuvent faire l'objet dès à présent de travaux au niveau européen ; c'est pourquoi la France soutient la commission européenne dans la mise en place d'un groupe d'expert. Elle souhaite que ce groupe d'expert aboutisse rapidement. D'ores et déjà, certaines orientations peuvent être prises : 4 en matière de "pooling", le schéma de maître-nourricier transfrontière doit être privilégié à celui de "pooling virtuel" qui, s il présente les mêmes ' opportunités en termes d'économie d'échelle, n'a pas fait la preuve de son efficacité et ne permet pas l'identification juridique des actifs mis en
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commun. Dans un schéma de maître-nourricier transfrontière, l'articulation des responsabilités entre les autorités de régulation des fonds nourriciers et celle du fonds maître devra être précisée. La piste d'un superviseur maître ("lead supervisor") pourrait être approfondie. 4 en matière de fusions de fonds transfrontières, les standards IOSCO pourraient être repris. Enfin, la mise en oeuvre effective de ces mesures pourrait nécessiter une certaine harmonisation fiscale entre Etats-membres : un principe de neutralité fiscale devrait être appliqué pour les fusions de fonds et les fonds nourriciers devraient être regardés par transparence pour l'application des règles fiscales. La directive 90/434/CE relative au régime fiscal des fusions offre une piste intéressante. Pour une rationalisation de l'organisation européenne des sociétés de gestion La solution actuelle permet à la société de gestion du fonds de déléguer la gestion financière ou la gestion administrative à la société de gestion mère. L'harmonisation des règles de délégation entre Etats-membres pourrait constituer une solution pour rationaliser les organisations des sociétés de gestion, mais elle ne permettrait pas d'atteindre les économies d'échelle souhaitées (suppression des surcoûts en capital, administratifs et de frais de personnels). Il faut donc travailler dès maintenant à l'introduction d'un passeport pour les sociétés de gestion. Du point de vue de la protection des investisseurs, la situation actuelle n'est pas suffisamment transparente, les investisseurs ne pouvant se tourner en cas de problème sur le véritable gestionnaire des actifs : elle n'est donc pas satisfaisante pour l'investisseur. De plus, elle rend l'organisation de la supervision en Europe plus difficile. L'introduction d'un passeport pour les sociétés de gestion permettrait au contraire une identification claire de la responsabilité de la gestion financière pour les investisseurs. Deux difficultés devront néanmoins être résolues : 4 Pour l'agrément du fonds, l'autorité de régulation du fonds devra recevoir l'assurance du régulateur de la société de gestion que celle-ci dispose des moyens et compétences nécessaires à la gestion du fonds concerné, ce qui suppose que des systèmes d'échanges d'information adéquats soient mis en place entre autorités. De plus, les Etats membres ayant des approches différentes en la matière, cela suppose au préalable une harmonisation des règles imposées aux sociétés de gestion mais aussi une convergence des pratiques des régulateurs dans l'application de ces règles.
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4 En matière de surveillance, la question principale est celle de la responsabilité de la sanction. Si les manquements d'une société de gestion affectent des investisseurs situés dans un autre Etat membre, il serait souhaitable que l'autorité capable de sanctionner soit l'autorité de régulation du fonds, mais seule l'autorité de régulation de la société de gestion disposera de la proximité et des connaissances nécessaires à l'instruction de l'enquête. Cela nécessite donc une coopération étroite entre superviseurs ainsi que l'introduction dans la législation européenne d'une responsabilité de surveillance pour l'autorité de régulation de la société de gestion même si celle-ci peut ne gérer que des fonds destinés à d'autres Etats-membres (concept de "lead supervisor"). Enfin, l'introduction d'un passeport pour la société de gestion devra considérer le cas des sociétés de gestion délégant une partie de la gestion hors de l'Europe, dans l'optique d'obtenir les mêmes règles pour tous les acteurs.
La rationalisation de l'organisation européenne des dépositaires Un passeport dépositaire pourrait permettre aux acteurs une centralisation des opérations et des économies déchelle et de développer leurs services sur l'ensemble des pays européens. Toutefois, les différences d'approches entre Etats membres en matière de régulation des dépositaires sont beaucoup plus importantes que dans le cas des sociétés de gestion. Par exemple, dans certains pays, le dépositaire est responsable vis-à-vis des investisseurs, dans d'autres l'existence d'un dépositaire n'est pas systématique et la protection de l'investisseur n'est pas assurée par le contrôle d'une entité externe mais par des conseils de surveillance au sein de la société de gestion. Une harmonisation paraît donc difficile à atteindre. Or, le passeport dépositaire ne doit être soutenu quà la condition d'une stricte harmonisation des fonctions et des responsabilités, afin de donner une égalité de chances pour tous les acteurs. Dans la mesure où une telle harmonisation peut être difficile à atteindre, cette mesure ne doit donc pas faire partie des premières priorités de la Commission européenne. La réflexion doit néanmoins être engagée. En particulier, le passeport des sociétés de gestion doit être remis en perspective avec le rôle et les responsabilités des dépositaires. L'établissement du dépositaire dans le même Etat membre que l'OPCVM peut par exemple présenter un intérêt pour la protection des investisseurs lorsque la société de gestion est située dans un autre Etat membre que l'OPCVM. Inversement, on pourra considérer que l'établissement du dépositaire dans le même Etat-membre que la société de gestion est nécessaire pour assurer l'effectivité du contrôle du dépositaire sur la société de gestion.
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Les mesures pour une meilleure transparence et une clarification des règles de commercialisation
Lamélioration de la qualité de l'information transmise aux investisseurs et la convergence en matière de régulation des produits Les difficultés rencontrées dans la mise en uvre de la procédure notification du passeport des produits, qui occasionnent des surcoûts importants pour lindustrie et reflètent lexistence de barrières à lentrée, montrent, dune part, que le prospectus simplifié ne remplit pas les objectifs de bonne information des investisseurs et, dautre part, que les Etats-membres ont encore des appréciations très différentes des règles de la directive OPCVM, malgré leur degré de précision élevé. Les travaux de CESR permettent de progresser dans cette voie, mais il est nécessaire que les recommandations effectuées soient appliquées de manière pleine et entière dans les différents Etats membres. 4 Ainsi, la recommandation sur le prospectus simplifié nest pas appliquée de manière uniforme. Les Etats-membres apprécient diversement le niveau de détail de linformation quil serait souhaitable de transmettre aux investisseurs. De manière logique, les autorités de régulation dEtats-membres représentant de grands bassins dépargne sont attachés à une transparence importante alors que les régulateurs dEtats-membres constituant avant tout des plate-formes dexportation de fonds tiennent d'abord à simplifier linformation transmise. Les deux objectifs doivent être poursuivis simultanément, mais la réconciliation de ces deux objectifs n'a pas été effective : dans les premiers Etats membres, lapplication extensive et contraignante de la recommandation conduit les sociétés de gestion à établir des prospectus simplifiés beaucoup trop longs où linformation pertinente pour linvestisseur est noyée dans une masse dinformations administratives, alors que dans les autres Etats-membres, certaines informations importantes pour linvestisseur, par exemple le TER, peuvent être omises faute dune application des recommandations. 4 Sagissant des actifs éligibles, la recommandation CESR en cours de discussion constituera un progrès indéniable, mais les dispositions de niveau 2 doivent être plus précises pour permettre une appréciation réellement harmonisée des possibilités dinvestissement des OPCVM. L'amélioration de la procédure de notification du passeport des produits est un enjeu essentiel pour le bon fonctionnement du marché intérieur. Les travaux de CESR conduiront sans doute à une amélioration, mais sans une appréciation uniforme des recommandations sur le prospectus et sur les actifs éligibles, ses résultats risquent dêtre limités. En effet, les différences dapproche en matière de régulation des produits continueront à justifier des refus ou retards de commercialisation.
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Pour ce faire, il serait souhaitable de reconsidérer le cadre juridique de la directive OCPVM, qui pourrait être soumise à une procédure Lamfalussy (cf. partie 3 La méthode). Cet exercice consistera pour lessentiel en un travail à « droit constant », mais il amènera inévitablement à une modification des règles issues des recommandations CESR, plus particulièrement sur le prospectus simplifié. Cette remise en jeu est souhaitable afin de parvenir à un accord effectif entre Etats-membres. Lobjectif qui pourrait être recherché dans cet exercice serait de parvenir à un prospectus simplifié comportant un nombre fixe et limité de rubriques représentant les éléments essentiels d'information des investisseurs et de prévoir une harmonisation des modalités de renseignement de ces rubriques, par exemple, les modalités de calcul des TER. Une mesure de niveau 2 est nécessaire à cet effet. Afin de simplifier linformation donnée à linvestisseur, il faudrait également permettre une identification des différentes catégories de fonds coordonnés qui sont apparus ces dernières années, comme les fonds garantis ou les fonds à gestion coussin. La procédure Lamfalussy permet en outre une approche évolutive où ladéquation de linformation fournie aux investisseurs avec les nouvelles techniques financières pourra saméliorer au cours du temps en fonction de leur développement.
Pour une meilleure transparence dans les relations entre les producteurs et distributeurs Si lharmonisation des règles sur le prospectus et les actifs éligibles permettra de simplifier la procédure de notification, létablissement dun véritable marché intérieur se heurtera encore à labsence dapproche européenne en matière de commercialisation des fonds dinvestissement. Cette problématique est traitée à la fois par la directive OPCVM et par la directive MIF et ses mesures d'application. Or, la directive MIF est insuffisamment articulée avec la directive OPCVM : En premier lieu, les différents modes de commercialisation d'OPCVM devraient être articulés avec les différents services d'investissement énumérés dans la directive MIF (exécution d'ordre, réception-transmission d'ordre, conseil en investissement, gestion de portefeuille), dans la mesure où ces-derniers s'accompagnent de règles de conduites différentes pour les entreprises d'investissement. L'article 44 de la directive OPCVM pourrait ainsi être clarifié au regard de la directive MIF.
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En second lieu, les relations entre la société de gestion et le distributeur ne font l'objet d'aucune disposition particulière. Or, la pertinence de l'information transmise à l'investisseur et celle du conseil qui lui est fourni, dépendent pour une bonne part de la qualité de ces relations. Par exemple, les communications commerciales doivent faire l'objet d'une attention particulière à la fois de la part de la société de gestion, qui doit vérifier leur conformité au prospectus, et de la part du distributeur, qui doit veiller au respect des règles locales en matière de publicité. Compte tenu de la diversité des conventions entre distributeurs et sociétés de gestion pour la commercialisation des OPCVM (par exemple, la communication commerciale est réalisée par la société de gestion ou par le distributeur selon les cas), cette clarification devrait de préférence s'effectuer par le biais de code de bonne conduite professionnels. Cette clarification doit être une priorité. D'autre part, il convient d'améliorer les conditions de transparence pour permettre la vente non biaisée d'OPCVM. Un affichage des taux de rétrocession pratiqués au profit des distributeurs pour les différents OPCVM qu'ils commercialisent ne constitue sans doute pas la seule voie possible. De plus, ces éléments d'information ne peuvent être utiles que s'ils sont comparables entre différents réseaux de distributions et entre produits. De manière générale, les solutions adéquates peuvent être différentes selon que le réseau de distribution est intégré ou non (société de gestion appartenant ou non au même groupe que le distributeur). Enfin, certains produits comme lassurance-vie, les obligations indexées ou structurées ou les certificats, sont de plus en plus fréquemment proposés afin de contourner les contraintes de la directive OPCVM. Afin dassurer une concurrence équitable entre ces produits et les OPCVM et de garantir la protection des investisseurs, des obligations de transparence et de conseil similaires à celles qui prévalent pour les fonds dinvestissement doivent être imposées à ces produits. La directive MIF constitue de ce point de vue le véhicule adéquat pour les obligations ou les certificats, tandis que la directive intermédiation en assurance pourrait être adaptée s'agissant de l'assurance vie. En tout état de cause, une approche commune concernant la distribution de produits financiers est nécessaire.
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