Le Risque de Valeur Résiduelle : trois études quantitatives

UNIVERSITÉ PARIS OUEST - NANTERRE LA DÉFENSE
T H ¨ S E
pour obtenir le grade de
Docteur de l’UniversitØ
de Paris Ouest - Nanterre La DØfense
Discipline : Sciences Économiques
prØsentØe et soutenue publiquement par
Sylvain Prado
Le 21 juin 2010
Le Risque de Valeur RØsiduelle
Trois Øtudes quantitatives
Directrice de thŁse : Mme ValØrie Mignon
Jury :
Mme Sandrine Lardic,
Maître de confØrences à l’UniversitØ Paris Ouest - Nanterre La DØfense
Mr Jean-François Lemettre,
Professeur à l’UniversitØ Paris Sud (Rapporteur)
Mme ValØrie Mignon,
Professeur à l’UniversitØ de Paris Ouest - Nanterre La DØfense
Mr Jamel Trabelsi,
Maître de ConfØrences à l’UniversitØ de Strasbourg (Rapporteur)ii
L’UniversitØ de Paris Ouest-Nanterre La DØfense n’entend donner aucune approbation ni
improbation aux opinions Ømises dans les thŁses; ces opinions doivent Œtre considØrØes comme
propres à leurs auteurs.Remerciements
Je tiens à remercier :
ValØrie Mignon pour sa comprØhension, pour avoir encadrØ mon travail avec beaucoup de
compØtences, pour m’avoir donnØ les moyens de rØaliser et de mener à bout cette thŁse.
Evguenia pour son appui, ses conseils, et l’aide indispensable fournie dans la rØalisation de
cette thŁse.
Jean-FrançoisLemettreetJamelTrabelsipouravoiracceptØderØdigerlesrapporssurcette
thŁse, ainsi que Sandrine Lardic pour sa participation au jury.
ChristopheBourgoinetHacŁneOuziapourl’aidesurLaTeXetgrâceàquilelecteuraentre
ses mains un travail bien plus lisible que lors de ma premiŁre mise en page.
L’intØrŒtdel’entrepriseGECapitalàl’Øgarddemontravail,etplusparticuliŁrementPierre
Olivier Bard, qui a contribuØ à un climat favorable à ma dØmarche intellectuelle.
Tous ceux avec qui j’ai eu le plaisir de collaborer au sein de GE : les Øquipes AMO monde,
Europe, allemandes, espagnoles, francaises, italiennes et britanniques.
Tous ceux qui m’ont fourni un retour constructif sur mon travail : Kamel Mathout pour la
relecturedemespremierstravaux,lelaboratoireEconomixlorsdusØminairelunch,l’universitØ
deBrunelàLondreslorsdelaconfØrenceQASS,l’universitØdeLimericklorsdelaIrishSociety
of New Economists Annual Conference.
iiiiv REMERCIEMENTSRØsumØ
MalgrØ son poids Øconomique et ses avantages, l’activitØ de leasing reste mØconnue. Le lea-
singfaitl’objetd’unnombrelimitØdetravauxacadØmiques,notammentsuruneproblØmatique
qui lui est propre, le risque de valeur rØsiduelle. Dans l’activitØ de leasing, le bailleur prend le
risque de ne pas rØcupØrer su¢ samment de capital lors de la revente de l’actif. Le risque de
perte à la revente à la …n de la pØriode contractuelle, ainsi que la tari…cation sont fortement
impactØsparleprixestimØdereventedel’actif(lavaleurrØsiduelle).LathŁseviseàfournirune
contribution acadØmique aux professionnels en charge de la gestion de ce risque dans le secteur
du leasing. Trois thŁmes sont abordØs : la valorisation des actifs, la couverture des risques de
valeur rØsiduelle, et la dimension macro-Øconomique.
Dans le premier chapitre, nous appliquons la mØthode des prix hØdoniques à un por-
tefeuille europØen de leasing, a…n d’estimer la distribution des prix de revente d’automobiles.
L’approche hØdonique estime le prix d’un bien par la valorisation de ses attributs. Suite à une
discussion sur les prix hØdoniques, nous proposons un modŁle opØrationnel pour le marchØ de
l’automobile d’occasion. Le modŁle est appliquØ à quatre pays europØens (l’Allemagne, l’Es-
pagne, la France et la Grande-Bretagne), et les distributions sont calculØes sur deux modŁles
de vØhicules (Audi A4 et Ford Focus) permettant la comparaison des pro…ls de dØprØciation et
des risques de valeur rØsiduelle.
Mots-clØs : modŁles hØdoniques, valeur rØsiduelle, marchØ automobile. Classi…cation
JEL : C51, G12, G32, D12.
Dansle deuxiŁme chapitre, nous proposons un modŁle statistique pour couvrir le risque
de valeur rØsiduelle en utilisant la technique des copules gaussiens. A la suite d’une discussion
sur la problØmatique du risque de valeur rØsiduelle et des modŁles de risque de crØdit existants,
un nouveau produit dØrivØ est proposØ et analysØ : le Collateralized Residual Value (CRV).
vvi RÉSUMÉ
Le modŁle est appliquØ à un portefeuille europØen de location longue durØe d’automobiles. Nos
rØsultatsindiquentqueceproduit…nancierestfacileàadapteretàmettreenœuvreenfonction
des caractØristiques du contrat et de la corrØlation entre les actifs le composant.
Mots-clØs : risque de valeur rØsiduelle, risque de crØdit, produits dØrivØs de crØdit, modŁle
factoriel, copules. Classi…cation JEL : C10, G13.
Le dernier chapitre rØpondàdeuxquestions cruciales dans le secteurduleasingautomo-
bile : Quelles sont les interactions entre les automobiles neuves et d’occasion? Pouvons-nous
utiliser ces interactions a…n d’estimer le prix de revente des vØhicules? Les voitures neuves
d’aujourd’hui seront les voitures d’occasion de demain, et l’on suppose une forme de compØ-
tition entre le marchØ du neuf et le marchØ de l’occasion. C’est pourquoi il existe quelques
idØes prØconçues et de nombreuses thØories sur les interactions entre le premier marchØ et le
second marchØ. Nous proposons de dØvelopper la r؇exion par une analyse macro-Øconomique
des marchØs automobiles Français, Britanniques et Nord-AmØricains. Les di⁄Ørents concepts
sont rØpertoriØs et statistiquement contrôlØs. Nos rØsultats indiquent que les relations entre les
di⁄Ørents marchØs semblent limitØes en France et au Royaume-Uni, alors que le marchØ Nord-
AmØricain est confrontØ à un mØcanisme dit de ‘Scitovscky’. Dans tous les cas, les relations ne
sont pas assez fortes pour expliquer complŁtement les comportements des marchØs.
Mots-clØs:SecondmarchØ,marchØautomobile,prix,causalitØ,corrØlationcycliques,VAR.
Classi…cation JEL : C32, E31, E37.Summary
Leasing, by its volume and its attributes, constitutes a signi…cant mean of …nancing in the
world.Leasing,however,sparkedo⁄alimitedacademicinterest,manyofitsfeatureshavebeen
unexplored and particularly on a critical point, the residual value risk. In the leasing industry
the lessor faces a risk, at the end of the contract, in not recovering su¢ cient capital value from
resale of the asset. The risk of loss on sales at the end of the contract term, as well as pricing,
are critically impacted by the forecasted resale price of the asset (residual value). The thesis
aims to provide an academic contribution directed at asset analysts in charge of residual value
intheleasingindustry.Threetopicsarediscussed:assetvaluation,residualvalueriskhedging,
and macro economy perspective.
Inthe…rstchapter,weapplytheHedonicmethodologytoEuropeanautoleaseportfolios,
in order to estimate the resale price distribution. The Hedonic approach estimates the price
of a good through the valuation of its attributes. Following a discussion on Hedonic prices,
we propose an operational model for the automobile resale market. The model is applied to
four European countries (France, Germany, Spain and Great Britain), and distributions are
calculated on two vehicle versions (Audi A4 and Ford Focus) allowing a comparison of market
depreciation patterns and residual value risks.
Keywords : Hedonic model, residual value, automotive market. JEL Classi…cation :
C51, G12, G32, D12.
Inthesecondchapter,weproposeamodeltohedgeresidualvalueriskusingtheGaussian
copula methodology. After discussing residual value risk and credit risk modelization, a new
derivative product is introduced and analyzed; the Collateralized Residual Values (CRV). The
model is applied to an European auto lease portfolio of operating lease contracts pertaining to
a major company. Our results indicate that the …nancial product is easy to customize, and to
implement through the contract characteristics and the level of correlation.
viiviii SUMMARY
Keywords: residualvaluerisk,creditrisk,creditderivatives,factormodeling,copula.JEL
Classi…cation : C10, G13.
Inthethirdchapter,weaimatansweringtwocriticalquestionsoftheAutoleaseindustry.
What are the interactions between the new and the second-hand car markets? Can we use the
interactions to estimate the car prices of tomorrow? Everybody knows that the new cars of
today are used cars of tomorrow and some people assume a competition between new and
used markets. There are numerous, preconceived ideas and academic theories regarding the
interactions between primary and secondary markets. To investigate the relations, we provide
a macroeconomic analysis of the French, the British and the US car markets. Our results
indicate that the relations appear limited for France and the UK, whereas the US