ITS étude 24 03 09
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24 mars 2009 Servcices Informatiques ITS GROUP Eurolist CLe temps des acquisitions ISIN FR0000073843 Cours : 2,45 € Recommandation : ACHAT Reuters ITS PA ITS FPBloomberg Objectif : 3,70 € Sous contrat d’animation Site internet www.itsgroup.fr Cap boursière 12 M€ 5,0 Nb de titres (M) • Un exercice 2008 de très bonne facture Répartition du ITS Group a communiqué en début d’année un chiffre d’affaires en Bénard 33,5%capital croissance purement organique de 15,1% à 57,9 M€ au titre de 2008, dont Spiegl 14,0%+13% au titre du S2. Le groupe n’a pas connu de ralentissement au T4, Sun Up 7,0%extériorisant une croissance à deux chiffres (près de +12%). Le groupe a par ailleurs indiqué, lors de la présentation de ses résultats, que l’orientation de l’activité sur les mois de janvier et février s’inscrivait M€ 2008 2009e 2010e 2011epleinement dans le sillage de la fin 2008. Chiffre d'affaires 57,9 61,2 65,3 71,5 ROC 4,5 4,6 5,1 5,7• Une histoire de croissance bénéficiaire MOC (%) 7,8%7 ,5%7 ,9%8 ,0% RNpg 2,5 2,6 3,0 3,4 Depuis 10 ans, le groupe s’est construit un excellent track-record de Marge nete (%) 4,3%4 ,2%4 ,5%4 ,7% développement qui lui confère le statut de valeur de croissance. ITS BNPA 0,53 0,56 0,63 0,71 Group a démontré un solide savoir-faire tant dans sa capacité à générer de Var. BNPA (%) 13% 6% 13% 12% la croissance organique quand le cycle économique le permettait qu’à Dividende net 0,140 ,150 ,170 ,19 ...
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24 mars 2009 Servcices Informatiques Eurolist C ISIN FR0000073843 Reuters ITS PA Bloomberg ITS FP Site internet www.itsgroup.fr Cap boursière 12 M Nb de titres (M) 5,0 Répartition du Bénard 33,5% capital Spiegl 14,0% Sun Up 7,0% M€ 2008 2009e 2010e 2011e Chiffre d'affaires 57,9 61,2 65,3 71,5 ROC 4,5 4,6 5,1 5,7 MOC (%) 7,8% 7,5% 7,9% 8,0% RNpg 2,5 2,6 3,0 3,4 Marge nette (%) 4,3% 4,2% 4,5% 4,7% BNPA 0,53 0,56 0,63 0,71 Var. BNPA (%) 13% 6% 13% 12% Dividende net 0,14 0,15 0,17 0,19 Rendement net (%) 5,7% 6,0% 6,9% 7,8% FCFPA 0,7 0,5 0,6 0,7 VE/CA 0,20 0,16 0,12 VE/ROC 2,7 2,1 1,5 PER 4,4 3,9 3,5 Dette fin. nette 2,2 -0,1 -1,7 -3,6 Gearing (%) 17% 0% -10% -18% ROCE (%) 22% 20% 22% 24% Prochain événement : CA T1 le 27/04/09 Performances 3m 6m 12m ITS GROUP 17% -35% -47% CAC Small 90 2% -35% -43% Extrêmes 12 mois 1,76 4,61 Jean Pierre Tabart 33153704534 JeanPierreTabart ArkeonFinance.fr
ITS GROUP Le temps des acquisitions Cours : 2,45 € Recommandation : ACHAT Objectif : 3,70 € Sous contrat d animation ’ • Un exercice 2008 de très bonne facture ITS Group a communiqué en début dannée un chiffre daffaires en croissance purement organique de 15,1% à 57,9 M au titre de 2008, dont +13% au titre du S2. Le groupe na pas connu de ralentissement au T4, extériorisant une croissance à deux chiffres (près de +12%). Le groupe a par ailleurs indiqué, lors de la présentation de ses résultats, que lorientation de lactivité sur les mois de janvier et février sinscrivait pleinement dans le sillage de la fin 2008. • Une histoire de croissance bénéficiaire Depuis 10 ans, le groupe sest construit un excellent track-record de développement qui lui confère le statut de valeur de croissance. ITS Group a démontré un solide savoir-faire tant dans sa capacité à générer de la croissance organique quand le cycle économique le permettait quà réaliser des acquisitions denvergure quand les opportunités se présentaient. Cette stratégie de croissance ne sest jamais réalisée au détriment des résultats, puisque le groupe a toujours présenté des marges dEbit supérieures à 7,5% depuis sa cotation en 2000. ITS Group présente ainsi lune des plus belles séquences de résultats du secteur informatique. • L’ambition de porter le CA à 100 M€ à horizon 2011. Le groupe a formalisé lan dernier un plan de développement stratégique (baptisé « Trajectoire 2011 ») visant à atteindre les 100 M de CA. Cette ambition sappuiera sur un développement organique du CA à hauteur de 30 M sur la période 2008 / 2011 et sur un développement par acquisition apportant un CA additionnel denviron 20 M. Pour autant, la stratégie de rentabilité restera toujours privilégiée à celle du seul volume ; le groupe a pour ambition dapprocher les 10% de taux de marge opérationnelle. • 2009, le retour des acquisitions ? Si le contexte économique pénalisera cette année lorganique, le groupe compte à linverse profiter de la conjoncture pour actionner le levier de la croissance externe et saisir à moindre coût les opportunités offertes par le marché. ITS Group dispose à cet effet dun bilan lui laissant une grande flexibilité pour financer une politique dacquisition ambitieuse. • Recommandation Achat et objectif de cours de 3,7 € Nous initions la couverture dITS Group avec une recommandation Achat et un objectif de cours de 3,7 . Le groupe 1/ présente des indicateurs opérationnels qui témoignent dune bonne résistance face à une conjoncture dégradée, 2/ est susceptible de profiter du bas de cycle pour réaliser des acquisitions et ainsi accélérer sa prise de part de marché et son attractivité au sein du secteur informatique.
SOMMAIRE PHOTOGRAPHIE DU GROUPE 3 Un positionnement de spécialiste en infrastructures ....................................................................................3 Une valeur de croissance... ..............................................................................................................................3 ... associé à un excellent track record de rentabilité .....................................................................................3 Evènements récentes........................................................................................................................................4 DES PERSPECTIVES DE CROISSANCE ATTRAYANTES 5 Détail du plan stratégique « Trajectoire 2011 » ............................................................................................5 La conjoncture peut-elle faire dériver ce plan ? ...........................................................................................5 Quelle croissance organique pour 2009 ? ......................................................................................................5 Quelle politique de croissance externe ? ........................................................................................................7 RESISTANCE DES MARGES 9 VALORISATION OBJECTIFDE COURS DE 3,7 € 10 Une valorisation par DCF de 5,2 € par action .................................................................................. . .........10 Valorisation par les comparables de 3,4 € par action .......................................................................... . .....11 DONNEES FINANCIERES 12 2
+22%
Photographie du groupe Un positionnement de spécialiste en infrastructures Le cur de métier du groupe (60% du CA) tourne autour de la gestion des infrastructures (systèmes, réseaux, télécoms, postes de travail, messagerie, etc.). La clientèle dITS Group est constituée de grands comptes et son activité se concentre essentiellement en Ile-de-France. La croissance de cette activité a été accélérée par les acquisitions successives des sociétés Seevia Consulting en 2005 et dHemisphere en 2007. Le groupe dispose de plusieurs filiales spécialisées dans la sécurité (Athéos), la mobilité (Ibelem), et lhébergement (Integra) qui viennent enrichir et compléter son offre. Malgré un poids limité dans le mix dactivité, ces filiales ont fortement contribué à la croissance de la société grâce à des taux de croissance particulièrement soutenus au cours de ces dernières années. Elles sont également dimportantes contributrices au résultat opérationnel courant dITS Group. Une valeur de croissance... Créé fin 1997 par J.M. Bénard, le groupe sest introduit sur le marché en 2000. En 10 ans, le groupe a connu un développement soutenu, alimenté par une forte croissance organique et par une politique dacquisition très active. M€ Evolution historique du CA 70,0 +15% 60,0 +41% 50,0 40,0 30,0 +11 20,0 +23% +40% 10 0 +59% , 0 0 , 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Seevia Consulting Hemisphere ... associé à un excellent track record de rentabilité La croissance du CA sest accompagnée dune croissance soutenue des résultats. Le groupe affiche historiquement des niveaux de marges parmi les plus élevés du secteur. Ils illustrent tant la qualité du positionnement du groupe (marché de niche, valeur ajoutée) que de son pilotage opérationnel. Ré sultat e t marge d'e xploitation 2000 / 2008 Roc (M€) Moc (%) 5,0 14% 4,5 12% 4,0 3,5 10% 3,0 8% 2,5 2 0 6% , 1,5 4% 1,0 2% 0,5 0,0 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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+103%
Evènements récentes Un chiffres d’affaires 2008 d’excellente facture Le groupe a publié un CA dexcellente facture avec une croissance purement organique de +15% qui positionne la société parmi les meilleurs performers de son secteur. Si le rythme de croissance du S2 affiche un tassement par rapport au S1 (13,2% vs 17,5%), il reste sur une tendance soutenue et à deux chiffres, y compris au Q4. Evolution trimestrielle du CA en 2008 CA Variation Q1 13,9 15,8% Q2 15,0 19,0% S1 28,9 17,5% Q3 13,9 14,9% Q4 15,2 11,8% S2 29,1 13,2% Total 57,9 15,1% Des résultats 2008 stables Le groupe a communiqué un ROC de 4,5 M (vs 4,2 M en 2007) et un RN de 2,5 M (vs 2,7 M). Cette quasi stabilité des résultats sexplique par les investissements réalisés par le groupe pour se structurer (locaux, staffing,) dans la perspective de son plan de croissance à horizon 2011 (réaliser 100 M de CA). Emission de BSAR en février 2009 Le groupe a procédé avec succès à une émission de 2 522 505 BSAR au prix unitaire de 0,29 . Cette émission vient renforcer les fonds propres et la trésorerie du groupe de 0,7 M. Lopération pourrait permettre la réalisation dune augmentation de capital de 6,5 M. Le prix dexercice des BSAR est fixé à 2,57 .
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Des perspectives de croissance attrayantes Détail du plan stratégique « Trajectoire 2011 » Les principaux axes de développement à long terme du groupe sont formalisés dans un plan stratégique baptisé Trajectoire 2011 qui vise, à cet horizon, latteinte dun chiffre daffaires de 100 M. Les moyens pour atteindre cet objectif mixent croissance organique (+10 à +15% par an) et croissance externe (acquisition de 10 à 20 M de chiffre daffaires). Les axes techniques et commerciaux de développement arrêtés par ITS Group concernent notamment : Ö des missions dintégration à plus forte valeur ajoutée ; Ö le développement de projets dinfogérance ; Ö un développement commercial vers les secteurs de lindustrie et du secteur public, ainsi que le développement de loffre à destination du Mid Market. La conjoncture peut-elle faire dériver ce plan ? Au regard de son track-record, le groupe est en mesure de mener à son bon terme les ambitions de son plan stratégique. Sur 2008, le groupe a extériorisé une croissance organique moyenne dans le haut de fourchette de ce quil estime nécessaire pour atteindre 100 M de CA (croissance organique moyenne entre +10% et +15%). Le retournement de cycle devrait durcir cette année les conditions du marché informatique qui, par dépendance à la dépense des entreprises, réagit avec décalage aux ruptures conjoncturelles. Lensemble des cabinets détudes spécialisés ont dailleurs sévèrement ajusté à la baisse leur scénario de croissance pour 2009 et sattendent désormais, soit à une quasi stabilité du marché (IDC, Gartner) soit à une décroissance (Forrester). La détérioration du marché se réalisera toutefois sous la forme dun atterrissage en douceur (déjà perceptible sur le T3 et T4 2008 chez certains acteurs) plutôt que par une dégradation violente. Le marché des infrastructures, dans la mesure où il touche à lexploitation courante et à la permanence des systèmes dinformation, devrait offrir une meilleure résilience par rapport à dautres segments orientés sur des dépenses dinnovation et de croissance. Nous pensons que le groupe devrait pouvoir maintenir une dynamique positive, même si le contexte en freinera lampleur. On rappellera que le groupe a réalisé un excellent S2 2008 et que le début dannée 2009 reste sur une tendance positive. Enfin, ITS Group pourrait renforcer sa part de marché en réalisant des acquisitions. Le bas de cycle devrait servir dopportunité pour le groupe dinvestir à moindre coût et réaliser ainsi la partie croissance externe de son plan stratégique. Quelle croissance organique pour 2009 ? Le groupe na pas donné de guidance chiffrée pour 2009 mais sattend à une croissance organique positive. A loccasion de la publication de son chiffre daffaires 2008 en janvier dernier, le groupe indiquait viser le recrutement de 270 collaborateurs (vs 200 pour 2008). Cette annonce tranche avec les anticipations du secteur pour lequel les ambitions dembauche ont été revues à la baisse. Depuis la fin septembre 2008, de nombreuses SSII pilotent en effet avec prudence la volumétrie de leur personnel pour protéger leurs résultats. Une tendance à la décroissance a ainsi été observée entre la fin du T3 et la fin du T4 2008 (arrêt de la sous-traitance, départs non remplacés) pour sadapter à et/ou anticiper la baisse de la demande et se préserver dune hausse de linter-contrat.
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La décision dITS Group traduit donc une confiance à contre courant de ses principaux comparables, mais qui reste validée par les chiffres du T4 et un début dannée que le groupe considère comme satisfaisant. Par prudence, nous retiendrons toutefois des hypothèses mesurées. Si le contexte actuel rend caduque pour 2009 les objectifs de croissance organique de moyenne de cycle (+10/+15%), nous attendons néanmoins une contribution positive de presque lensemble des branches du groupe. Nous reprenons dans le tableau ci-dessous les éléments historiques de formation du CA du groupe, ainsi que nos prévisions pour la période 2009 à 2011. Formation du chiffre d'affaires 2006 / 2008 et estimations de croissance 2009 / 2011 Filiales Activité 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e Gestion des infrastructures CA 25,9 32,6 34,5 36,0 38,0 41,5 26,3% 5,8% 4,2% 5,6% 9,2% ITS GROUP CA 2,5 7,2 7,7 7,0 7,3 8,0 Nouvelles technologies 189,4% 8,1% -9,4% 4,3% 9,6% ATHEOS Sécurité CA 5,4 7,3 10,0 12,1 14,5 16,5 en % 34,3% 37,4% 21,0% 19,8% 13,8% IINBTEELEGRMA Autres CA 2,5 4,2 % 46 6 , , 8 1 % 19 7 , , 0 3 % 14 8 , , 5 3 % 18 9 , , 1 8 % en % 63,2 O . réci ro ues -0 7 -0 9 -0 4 -0 6 -0 7 -0 8 , , , Total e C n A % 35,6 4 5 1, 0 5 ,3 % 1 5 5, 8 3 ,0 % 6 6 ,4 1, % 7 9 6 ,2 7, % 4 1 7 1, 5 3 ,0 % Source ITS Group, Estimations ARKEON Finance Nos estimations sont construites sur les hypothèses suivantes : Ö sur la Gestion des Infrastructures, le groupe devrait maintenir une tendance positive sur des trends plus ou moins comparables à ceux du S2 2008. Le sous-jacent de cette activité (la nécessité dun maintien opérationnel des infrastructures) lui donne un caractère de résistance marqué dans le cycle actuel ; Ö sur les Nouvelles Technologies, nous retenons un scénario de décroissance. Orienté sur le développement applicatif, le pôle regroupe les activités les plus à risque du groupe. La sensibilité des budgets dédiés par les entreprises à ces projets devrait pénaliser à court terme la dynamique de croissance organique de cette activité ; Ö sur la Sécurité, le groupe sattend à maintenir une croissance particulièrement soutenue en 2009, loffre de la filiale recouvrant des domaines dinvestissement prioritaire pour les entreprises. Le trend dactivité observé sur le début dannée fait pour lheure parfaitement écho à ceux de 2008 ; Ö enfin, sur les Autres activités, la croissance devrait rester portée par les activités dhébergement (50% du CA du pôle) pour lesquelles le groupe dispose dune excellente visibilité, avec un budget en croissance. Les autres filiales sont attendues stables.
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80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120%
Quelle politique de croissance externe ? La croissance externe est une composante centrale du modèle de développement de la société, qui présente en la matière un track-record positif. Le groupe a déjà opéré avec succès lintégration dopérations « dimensionnantes » (Seevia Consulting avait permis au groupe de doubler de taille). La crise actuelle ne sera pas un frein aux acquisitions pour le groupe, qui se présente plus que jamais comme un consolidateur du marché prêt à saisir les opportunités que le contexte pourra offrir. Le groupe présente à cet effet une structure financière saine, que lexercice des BSAR pourrait venir conforter à terme (renforcement potentiel des fonds propres de 6,5 M). Le groupe disposait au 30/06/08 dune dette nette de 3,9 M ramenée à 2,2 M au 31/12/2008. A cette date, lendettement brut du groupe (5,3 M) est constitué à hauteur de 4,2 M par des lignes de crédit mises en place pour financer les acquisitions de Seevia Consulting (en 2005) et dHemisphere (en 2007). Chacune de ses lignes (5,0 M pour Seevia Consulting et 4,5 M pour Hemisphere) est amortissable sur 5 ans. Les échéances restant à rembourser sélèvent respectivement à 1,5 M et à 2,7 M, et seront respectivement éteintes en août 2010 et février 2012. Evolution du taux de gearing 2004 / 2009e 46,1% 27,4% 17,1%15,4% -116,0%
Acqui si ti on Acqu i si ti on S e e vi a He mi sph e re C on sul ti n g fi n an cé e par u n fi n ancé e par un e mprun t de 4,5 M€ e m pru n t de 5 M€
-1,0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009e Le bilan du groupe lui offre ainsi une flexibilité financière certaine pour financer sa croissance externe. Le groupe est contraint par les covenants suivants : Ö ratio de gearing inférieur à 100 % ; Ö ratio de couverture inférieur à 2,75. Ces ratios sont largement respectés à fin 2008, avec un gearing de 15% et une Dette nette / Ebitda de 0,42. ITS Group dispose ainsi dune capacité de leverage importante. Nous estimons que le groupe possède une capacité dendettement additionnel de lordre de 10 M qui pourrait lui permettre de financer lacquisition de plus de 30 M de chiffre daffaires. Prix d'ac uisition 10,0 M Ratios com ris entr 0,30 x CA et 0 60 x CA > CA ac uis entre 33 3 M€ et 16,7 M€
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Tout en continuant de respecter largement ses covenants bancaires : Covenants Autorisation Situation avant acquisition Situation après acquisition Gearin < 100% 15,4% 86% Couverture < 2,75 0,44 2,3 * sur une base 2008 et en considérant une contribution nulle de la cible à l'Ebitda du groupe ITS Group recherche des structures opérant sur son cur de métier (la gestion des infrastructures) ainsi que dans lhébergement. Le groupe restera opportuniste dans sa stratégie dacquisition, et ne sinterdit pas de regarder des dossiers présentant des marges dégradées, à condition : Ö que le prix soit cohérent avec la mauvaise qualité des résultats ; Ö que le fonds de commerce soit de qualité ; Ö après audit, quil ait isolé les raisons opérationnelles expliquant le déficit de rentabilité ; Ö quil estime être en mesure de corriger ces facteurs. Les dernières grandes opérations réalisées par le groupe (Seevia Consulting et Hemisphere) dessinent un profil qui répondait déjà parfaitement à cette matrice. Le groupe a déjà démontré sa capacité à intégrer et redresser ce type dacqusitions. Le contexte actuel devrait venir enrichir sensiblement le flow dopportunités.
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Résistance des marges Le groupe présente un historique de rentabilité parmi les plus élevés du secteur. Nous préférons toutefois retenir une approche prudente de légère dégradation des marges pour 2009. Le groupe indiquait avoir mis sous surveillance ses frais de fonctionnement de telle sorte que tout amélioration de la marge brute devrait avoir pour conséquence une amélioration de la marge opérationnelle. Sur le début dannée, le groupe note notamment que ses taux dactivité se trouvent être au dessus des taux dactivité observés en 2008. Malgré tout, nous retenons prudemment que le contexte conjecturel pourrait finir par causer une pression négative sur les indicateurs opérationnels du groupe (pression sur les prix, dégradation du taux dactivité, etc.). Nous reprenons ci-dessous le détail de la formation du résultat opérationnel courant par activité. Estimation de la formation du résultat opérationnel courant et estimations pour 2008 / 2011 Filiales Activité 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e ROC (M) 2,0 1,6 1,7 1,8 2,1 2,6 Gestion des Infrastructures MOC (%) 7,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,5% 6,5% % du ROC Groupe 65,1% 39,2% 38,3% 39,4% 40,1% 40,7% ITS GROUP ROC (M) 0,1 1,1 0,8 0,5 0,5 0,6 Nouvelles Technologies MOC (%) 3,6% 14,8% 10,0% 7,0% 7,0% 7,7% % du ROC Groupe 2,9% 25,2% 17,2% 10,7% 9,5% 8,9% ROC (M) 0,8 0,7 1,0 1,2 1,4 1,8 ATHEOS Sécurité MOC (%) 14,1% 10,2% 10,0% 10,0% 10,0% 11,0% % du ROC Grou e 24,6% 17,6% 22,2% 26,3% 27,3% 27,9% ROC (M) 0,2 0,8 1,0 1,1 1,2 1,4 IINBETLEEGMRA Autres MOC (%) 9,0% 18,3% 16,5% 15,0% 15,0% 15,0% % du ROC Grou e 7,4% 18,1% 22,3% 23,6% 23,1% 22,6% TOTALRMOOCC ( M%)8,37,1%8,44,2%7,48,5%7,45,6%7,59,1%8,68,3% Source ITS Group, Estimations ARKEON Finance On soulignera que la volatilité importante des marges entre 2006 et 2007 sexplique, dans la gestion des infrastructures, par lintégration dHemisphere, et dans la sécurité, par des efforts de structuration réalisés par la filiale. Compte tenu de la bonne résistance de lactivité, le groupe continue de recruter. Elle lui permet de compenser un turn-over élevé (19% en 2008 vs 19,4% sur 2007) et de se trouver en situation de recrutement net positif. Notons toutefois que le groupe possède des marges de flexibilité pour éventuellement ajuster ses capacités de production à une situation de demande qui viendrait à se dégrader. Environ 8% de ses effectifs facturables sont en effet des sous-traitants. En cas dacquisition, les marges dITS Group pourraient avoir à supporter un tassement temporaire lié à limpact de lintégration de la cible et au timing nécessaire pour les redresser sur les normes du groupe.
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Valorisation Objectif de cours de 3,7 € Nous dérivons notre objectif de cours de 3,7 dun DCF et dune valorisation par les comparables. Nous surpondérons cette dernière (80% vs 20% pour le DCF) pour donner une plus grande importance au momentum dans un contexte de marché qui tend à limiter lattention porter aux seuls aspects fondamentaux. Sur la base dun objectif de cours de 3,7 par action (qui offre un upside de 50%), le titre présente toujours des ratios particulièrement bas : Ratios de valorisation sur un objectif de cours de 3,7 € par action 2009e 2010e 2011e EV/CA 0,13 0,08 0,04 EV/EBIT 1,7 1,1 0,4 PE 3,4 2,9 2,6 Sources : ARKEON Finance Une valorisation par DCF de 5,2 € par action Nous avons retenu des hypothèses de valorisation qui tendent à écraser exagérément la valorisation du groupe afin dintégrer 1/ la primauté donnée dans lenvironnement actuel à la lecture dun scénario worst case et 2/ laversion au risque du marché. Il en découle, en dépit dhypothèses excessivement prudentes, que le titre continue doffrir un potentiel de revalorisation considérable. Nous retenons les paramètres suivants : - un taux de croissance moyen du CA de 7,0% sur la période 2012 / 2018 ; - une marge opérationnelle courante normée à 7,5% ; - un WACC de 14,5%, construit sur la base dun taux sans risque de 3,6%, dune prime de marché de 6,5% et dun β de 1,8 ; - un taux de croissance à linfini de +0,5%. Tableau prévisionnel des flux de trésorerie d'ITS Group au 30/09 (M€) 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e CA 61,2 65,3 71,5 78,6 85,7 92,6 99,0 105,0 110,2 114,6 Var 5,6% 6,8% 9,4% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% ROC 4,6 5,1 5,7 5,9 6,4 6,9 7,4 7,9 8,3 8,6 ROC/CA 7,5% 7,9% 8,0% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Impôts 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,5 2,7 2,8 2,9 Amortissements 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 Cash flow d'exploitation 3,6 4,0 4,4 4,4 4,8 5,2 5,6 5,9 6,2 6,5 Investissements 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 Inv. Ind. / CA 0,8% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Var. BFR 0,1 0,1 0,2 3,2 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 Cash flow disponible 3,0 3,4 3,7 0,7 3,8 4,1 4,5 4,8 5,1 5,4 CFD Actualisés 2,7 2,6 2,5 0,4 2,0 1,9 1,8 1,7 1,5 1,4 Source : ARKEON FINANCE
Croissance à l'infini Somme des cash-flows actualisés Valeur finale actualisée Dette nette Immobilisations financières Intérêts minoritaires Provisions Total en M€ Par action
0,5% 18,5 10,2 1,1 0,5 1,2 0,7 26,2 5,2 €
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Notre valorisation ressort à 5,2 par action. La sensibilité de cette valorisation aux taux dactualisation et au taux de croissance à linfini est résumée ci-dessous : Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini #REF! 0,00% 0,25% 0 50% 1,00% 1,50% 12 5% 6,2 6,2 6,3 6,4 6,6 Taux 13 5% 5,6 5,6 5,7 5,8 5,9 d'actualisation 14 5% 5,1 5,1 5,2 5,3 5,4 15 5% 4,7 4,7 4,7 4,8 4,9 16,5% 4,3 4,3 4,4 4,4 4,5 Valorisation par les comparables de 3,4 € par action Nous avons retenu un échantillon de SSII spécialisées dans lunivers des infrastructures. Les comparables retenus font ressortir une valorisation par action dITS Group de 3,4 . EV/CA EV/EBIT PE Nom 2009e 2010e 2009e 2010e 2009e 2010e Aubay 0,22 0,17 3,9 3,3 5,4 5,9 Neurones 0,24 0,18 2,8 2,1 9,5 9,1 Devoteam 0,19 0,16 3,2 2,5 5,7 5,5 Solucom 0,37 ns 3,5 ns 7,0 ns Osiatis 0,11 0,08 2,3 2,0 3,1 4,0 Moyenne 0,23 0,15 3,14 2,47 6,14 6,12 Val. Induite Moy. (M€) 16,4 14,2 16,1 16,3 18,2 20,5 Moyenne (M€) 17,0 Mo enne ar action € 3,4
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Sources : JCF
