Etude Meilleurtaux
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Marina Ilieva marina@nfinance.fr www.nexresearch.fr 21 novembre 2006 MEILLEURTAUX FR0010187096 – MEX FAIR VALUE: 35,1€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e Dern. Cours, € 36,61 € Chiffre d'Affaires 26 218 47 192 73 148 93 264 Vol moyen (3m): Résultat opérationnel 2 498 4 511 8 288 11 355 3394,62 Cap. Boursièr e, M€ 124,54 Marge opérationnelle, % 9,53% 9,56% 11,33% 12,18% Nombre d’actions, M 3,40 Résultat net 1 538 3 025 5 552 7 611 Var. sur 1 an, €: Marge nette, % 5,9% 6,4% 7,6% 8,2% 48,38/15,75€ VE, K€ 120,08 BNA dilue, € 0,45 0,89 1,63 2,24 Disponibilités, M€ 6,76 P/E 41,17 22,43 16,36 Dettes financières, M€ 2,30 VE/CA 2,54 1,64 1,29 Source : NexResearch NOTRE OPINION Nous réajustons notre modèle sur Meilleurtaux et en utilisant la méthode du DCF, nous obtenons une fair value de 35,1€, soit 4% en dessous du dernier cours. Possibilité Belle Possibilité Révision Secteur Surprise Visibilité guidances - + + 0 RESUME-CONCLUSION Suite à la publication du chiffre d’affaires du T3 2006 et du transfert des titres de Meilleurtaux sur le Compartiment C d’Eurolist by Euronext, nous réajustons notre modèle et nous maintenons notre avis neutre sur la valeur. Le chiffre d’affaires de Meilleurtaux sur 9 mois s’établit à 33,5M€ et notre objectif annuel reste inchangé à 47,2M€, soit une progression de 80%. Nous pensons que cette croissance sera réalisée via l’accélération des ouvertures d’agences, ...
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Données boursières Dern. Cours, € Vol moyen(3m): Cap. Boursièr e, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 a n,€: V E,K€ Disponibilités, M€ Dettes financières, M€ Source : NexResearch
NOTRE OPINION
MEILLEURTAUX FR0010187096 – MEX FAIR VALUE: 35,1€ K€2005 36,61 €Chiffre d'Affaires26 218 3394,622 498Résultat opérationnel 124,54Marge opérationnelle, %9,53% 3,401 538Résultat net 48,38/15,75€Marge nette, %5,9% 120,08 BNAdilu e, €0,45 6,7 6P/E 2,30 VE/CA
2006e 47 192 4 511 9,56% 3 025 6,4% 0,89 41,17 2,54
Marina Iliev marina@nfinance.frwww.nexresearch.fr21 novembre 2006
2007e 73 148 8 288 11,33% 5 552 7,6% 1,63 22,43 1,64
2008e 93 264 11 355 12,18% 7 611 8,2% 2,24 16,36 1,29
Nous réajustons notre modèle sur Meilleurtaux et en utilisant la méthodedu DCF,nous obtenons une fair value de 35,1€, soit4% en dessous du dernier cours. Possibilité BellePossibilité Révision Secteur SurpriseVisibilité guidances ++ 0
RESUMECONCLUSION Suite à la publication du chiffre d’affaires duT3 2006 etdu transfert des titres de Meilleurtaux sur le Compartiment C d’Eurolist by Euronext, nous réajustons notre modèle et nous maintenons notre avis neutre sur la valeur. Le chiffre d’affaires de Meilleurtaux sur 9 mois s’établit à 33,5M€ etnotre objectif annuel reste inchangé à 47,2M€, soit une progression de 80%. Nous pensons que cette croissance sera réalisée via l’accélération des ouvertures d’agences, permettantà la société d’avoir un rayonnement local, ainsi qu’une meilleure visibilité sur le marché. Mais les investissements dans le réseau d’agences pèsent sur les résultats depuis plus de deux ans et nous restons assez prudents pour 2006 avec une margeopérationnelle de 9,6%. Après le ralentissement du secteur aux USA, le marché de l’immobilier français arrive à son touren haut de cycle et même si les sociétés de courtage subissent en moindre mesure le ralentissement des crédits, nous ne voyons actuellement que peu de potentiel pour ce type d’entreprises. I lnous semble toujours que les bonnes nouvelles sont déjà pricées dans le cours et nous maintenons notre avis neutre inchangé sur Meilleurtaux avec une fair value de 35,1€. 1
POINTS FORTS
Transfert des titres sur Eurolist Depuis quelques semaines les titres de Meilleurtaux ont été transférés du marché organiséAlternext sur le marché règlementé Eurolist (Compartiment C). Ce transfert permet à Meilleurtaux de renforcer sa notoriété et la confiance des investisseurs par un cadre règlementaire plus exigeant. Mais ce qui nous paraît plus important est que grâce à la cession de 515 000 titres, le flottant de la société dépasse désormais les 50%. Grâce à ce transfert, Meilleurtaux se donne les moyens de faire appel à tous les investisseurs de la place si des opportunités de croissance intéressantes se présentent, ce qui serait plus difficile sur Alternext en raison de la limite qui s’impose aux fonds d’une participation inférieure à 10% sur des marchés non règlementés. Une présence multicanaux unique Avec une part de marché de 15%, Meilleurtaux est le deuxième courtier immobilier en France mais le seul à proposer ses services par deux canaux de distribution complémentaires : le site meilleurtaux.com quioffre gratuitement aux particuliers la possibilité d’obtenir rapidement des propositions de crédits immobiliers détaillées et personnalisées ainsi qu’un éventail d’informations dans le domaine du financement immobilier. On note qu’une deuxième plateforme téléphonique avec 60 conseillers a été mise en place au Havre au S1 2006 pour renforcer le pôle internet.les agences Meilleurtaux, qui permettent de répondre à une forte demande des particuliers souhaitant obtenir un conseil personnalisé en s’appuyant sur des spécialistes du crédit immobilierAvec l’ouverture de 10 nouvelles agences entre janvier et septembre 2006,Meilleurtauxdispose d’un réseau de 42 agences à traversla France. L’objectif avant fin 2007 étant d’en ouvrir 23 nouvelles. Le choix des implantations se porte prioritairement sur les grandes villes de plus de 100 000 habitants. Le business plan 20062009 porte sur environ 16 nouvelles agences par an. En parallèle, depuis le mois de mars, unréseau d’agences en franchiseest progressivement mis en place dans les villes de moins de 50 000 habitants. 14 franchises sont déjà ouvertes et environ 30 sont prévues avant la fin de l’année 2006. Le plus grand réseau de partenariats bancaires en France Meilleurtaux est un courtier immobilier indépendant et sa crédibilité auprès des particuliers dépend de ses capacités à proposer une liste de comparaison impartiale et exhaustive des différentes offres de crédit disponibles sur le marché. Meilleurtaux a développé des partenariats avec plus de 100 banques actives dans le domaine du prêt immobilier. Parmi les partenariats, on trouve BNP Paribas, Caisse d’Epargne, Crédit Lyonnais, Crédit Mutuel, Société Générale, etc. Une demande croissante pour les services de courtage immobilier La hausse des taux s’avère en partie favorable aux courtiers car le choix du meilleur taux de crédit devient un facteur de plus en plus important lors de l’achat d’un bien immobilier. Et auprèsdes banques, les courtiers arrivent en général à négocier des taux plus avantageuxque les particuliers. Le marché français du courtage en crédit immobilier est encore peu développé par rapport aux pays comme les USA ou leRoyaumeUni (seulement 18% de part de marché en France contre plus de 50% dans les pays anglophones). Ainsi, on constate une augmentation du nombre de dossiers de demande de prêt déposés. Meilleurtaux a même franchi la barre des 300 000 dossiers de demande de crédit traduisant une augmentationdu nombre de dossiers reçus de 66 % par rapport à 2004. 2
Diversification de l’offre produits En plus du courtage en crédits immobiliers, Meilleurtaux élargit son offre vers lesautres services financiers proposés par les banques. Ainsi, la société développe de nouvelles activités telle que l’assurance vie, l’assurance des emprunteurs, l’assurance des biens et l’assurance santé, les produits d’épargne PER PERP. Le groupe a démarré sa diversification en 2004 avec la constitution d’une équipe de vente de biens en défiscalisation. Cette diversification pèsera à terme pour environ 15% du chiffre d’affaires de Meilleurtaux.
RISQUES Le ralentissement du marché immobilier Agissant en tant qu’intermédiaire entre les particuliers qui souhaiteraient acquérir un bien immobilier et les organismes de crédit,l’activité de Meilleurtaux est fortement dépendante du dynamisme du marché immobilier. Stimulé par les taux d’intérêt bas, le crédit immobilier en France a connu une forte progression en 2005 (+12,2%), à 110Md€ et le volume de l’activité des courtiers est en hausse de 20% entre 2004 et 2005, à 180M€. Mais l’évolution du marché immobilier aux USA pourrait nous donner une idée de l’avenir du secteur en Europe et plus particulièrement en France.Les signes de ralentissement du marché immobilier américain sont de plus en plus inquiétants. Les dernières statistiques aux USA publiées le 17 novembre révèlent un recul important des mises en chantier : 14,6% entre septembre et octobre 2006, avec seulement 1,49M unités, soit le niveau le plus faible constaté depuis six ans. Cette tendance est attendue également en France, avec un décalage plus ou moins important en fonction de la conjoncture macroéconomique. Une concurrence très variée et peu de barrières à l’entrée Sur le marché du courtage de crédits immobiliers, Meilleurtaux est confronté à diverses formes de concurrence : :Les acteurs traditionnelsLes principaux concurrents sont des réseaux d’agences de courtage. Les deux principaux bénéficiant de nombreuses implantations à travers le territoire sont Capfi et Ace. Ainsi, par exemple, Capfi a été créée il y a plus de 30 ans et comprend 60 agences et près de 70 partenariats auprès des banques. Cette société a également pris le virage Internet via une offre de crédits immobiliers en ligne votrepret.com Les acteurs Internet:Ils sont très nombreux mais seul un petit nombre d’intervenants bénéficie d’une notoriété. Ainsi, parmi les leaders, on trouveEmpruntis, AB Courtage ou Adomos.Les professionnels de l’immobilier :jouent un rôle significatif dans la distribution de prêts immobiliers en adressant aux banques les coordonnées de clients en phase d’achat d’un bien. Meilleurtaux propose donc à ces professionnels d’établir des relations de partenariat. Ces derniers percevant une rétrocession de la part de Meilleurtaux dont le montant unitaire est moindre mais où le taux de concrétisation s’accroît. De plus, l’attractivité de ce marché provoque l’apparition de nouveaux acteurs qui, pour conquérir des parts de marché, pourraient accepter des niveaux de commissionnement moindres, d’autant plus que les barrières à l’entrée restent faibles et peu d’investissements sont nécessaires pour se lancer dans le métier de courtage sur crédits immobiliers. 3
VALORISATI ON En utilisant la méthode du DCF, nous obtenons une Fair Value de 35,1€, soit4% en dessous du dernier cours. Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF26 101 +Valeur résentede VR88 782 = Valeur d'entreprise114 883 Dettes nettes4 462 = Valeur119 345 Fair Value35,1 € Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, €36,61 Nombre d'actions, M3,4 Ca italisation,K€ 124,5 Facteur bêta1,0 Prime de risue du marché7,0% Taux sans risue 4,0% Coût des capitaux propres10,7% Part des fondsro resdans l'entrerise 98% Coût de la dette4,0% Taux marginal d'imposition33,3% Coût de la dette après impôt2,7% Part des dettes dans l'entrerise 2% Coût moen ondérédu caital (WACC)10,6% Taux de croissance à l'infini3,0% Estimation des FCF, €2006 20072008 2009 2010 CA 47192 73148 93264 107254 123342 croissance CA80,0% 55,0%27,5% 15,0%15,0% EBIT 4511 8288 11355 13273 15511 marge EBIT9,6% 11,3%12,2% 12,4%12,6% EBIT*(1 tax)8 84810 3393 0075 5257 569 + Dotations aux amortissements1 2861 2731 2601 2481 235 Investissements nets 1 0001 0501 1031 1581 216 Augmentation du BFR 500 525550 575600 = Free Cash Flow (FCF)2 7935 2237 1778 3639 759 Valeur résiduelle (VR)132 720
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PROFIL ET ACTIVITE DE MEILLEURTAUX
Fondé en 1999, Meilleurtaux est spécialisé dans le courtage en crédit immobilier à destination des particuliers. Le groupe développe son activité au travers d'une plateforme Internet et d'un réseau d'agences. Il y a donc deux canaux de distribution intégrés et complémentaires: le sitewww.meilleurtaux.com qui offre gratuitement aux particuliers la possibilité d’obtenir rapidement des propositions de crédits immobiliers détaillées et personnalisées ainsi qu’un éventail d’informations dans le domaine du financement immobilier les agences Meilleurtaux, qui permettent de répondre à une forte demande des particuliers souhaitant obtenir un conseil personnalisé en s’appuyant sur des spécialistes du crédit immobilier Indépendante de tout groupe bancaire, la société agit en tant qu’intermédiaire et apporte des solutions de financement en fonction des spécificités du projet. Meilleurtaux a établi des partenariats avec la quasitotalité des réseaux bancaires, afin de permettre à chaque projet de trouver la solution financière la plus attractive. Chaque demande de prêt est analysée en appliquant les critères propres à chaque banque en terme géographique, marketing, risque et de type de projet. Et si le dossier répond aux critères de la banque, une proposition de financement est émise. A cette étape, le particulier pourra être soit mis en contact direct avec la banque partenaire, soit rencontrer un conseiller Meilleurtaux en agence. PROJECTIONS FINANCIERES 20032004 20052006E 2007E 2008E CA 5493 10432 26218 47192 73148 93264 % CA61,0% 89,9%151,3% 80,0%55,0% 27,5% Autres produits138 127 165200 200 200 Autres achats et charges externes1 1002 8005 67412 07318 05522 554 Impôts et Taxes190 4451 5572 0113 1173 974 Charges de personnel3 0036 16215 18027 46142 56554 271 Dotations Amortissements et provisions188 3941 2991 2861 2731 260 Autres charges3 12174 5050 50 Achat Consommés20,0% 26,8% 25,8%25,6% 24,7% 24,2% Charges de personnel54,7% 59,1% 57,9%58,2% 58,2% 58,2% Impôts et Taxes3,5% 4,3% 5,9%4,3% 4,3% 4,3% RESULTAT D'EXPLOITATION1 148747 2498 4511 8288 11355 Marge d'exploitation20,9% 7,2%9,5% 9,6%11,3% 12,2% RESULTAT FINANCIER1 123 2841 62 RESULTAT COURANT avant IS1 148746 2521 4539 8329 11417 Résultat exceptionnel42 60 00 0 Impôts sur les bénéfices373 242 9831 5132 7773 806 Taux de impot33,8% 32,7% 39,0%33,3% 33,3% 33,3% RESULTAT NETavant amort.écarts acqui 732498 1538 3025 5552 7611 Amort écarts d'acquisition6 130 00 0 RESULTAT NET727 4841 5383 0255 5527 611 Marge nette, %13,2% 4,6%5,9% 6,4%7,6% 8,2% Résultat par action0,24 0,16 0,450,89 1,63 2,24 Actions, milliers3 0743 0743 3813 4023 4023 402 Source : Meilleurtaux,nos estimations
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GRAPHIQUE :MEILLEURTAUX
Source : Euronext Symbole Notreopinion Très mauvais Mauvais Neutre 0 Positif + ++ Très positif NFinanceest une société d’analyse et d’ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés cidessus.Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou d’omission. Chaque utilisateur s’engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L’utilisateur reste ainsi seul maître de l’opportunité de ses propres investissements et dégage la société NFinance de toute responsabilité pour les informations, analyses, recommandations, tendances et/ou idées de produits d’investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni NFinance ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses.
Vous pouvez trouver plus d’information sur notre site Internet www.nexresearch.fr
En applications des règlements de l’AMF et du codes des sociétés et des marchés financiers, nous publions les information suivantes : Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l’émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit.
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