Etude Poncin Yachts
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Marina Ilieva marina@nexfinance.fr www.nexresearch.fr 30 Mai 2006 PONCIN YACHTS FR0010193052 – PONY FAIR VALUE: 8,3€ Données boursières K € 2004-2005 2005-2006e 2006-2007e 2007 -2008e Dern. Cours 7,54 € Chiffre d'Affaires 27 225 50 094 67 627 91 296 Vol moyen (3m): 6 880,9 Résultat opérationnel -2 016 1 989 6 569 9 982 Cap. Boursière, M€ 70,62 Marge opérationnelle -7,40% 3,97% 9,71% 10,93% Nombre d’actions, M 9,37 RN part du Groupe -412 661 3 784 5 611 Var. sur 1 an: 12,15/7,12 Marge nette, % -1,5% 1,3% 5,6% 6,1% VE, M€ 72,33 BNA dilue, € -0,05 0,07 0,40 0,60 Disponibilités, M€ 10,57 P/E 106,84 18,66 12,59 Dettes financières, M€ 12,27 VE/CA 1,44 1,07 0,79 Source : NexResearch, Yahoo Finance NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E 07 ET VE/CA 07, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 8,3€ SOIT 10,3% AU DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME-CONCLUSION De la croissance dans le moteur Poncin Yachts est une société spécialisée dans la conception, la construction et la commercialisation de navires de plaisance. Le groupe initialement orienté dans la voile s’offre aujourd’hui l’accès au marché très porteur du motonautisme par l’acquisition de la société Kelt, leader sur le segment des bateaux 5 à 9 mètres avec la marque White Shark. Dans la nouvelle usine de Poncin Yachts, la gamme de bateaux Harmony est fabriquée avec des procédés technologiques uniques inspirés par l’industrie automobile ...
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Marina Iliev marina@nexfinance.frwww.nexresearch.fr200630 Mai PONCIN YACHTS FR0010193052 – PONY FAIR VALUE: 8,3€ Données boursières K €2008e20042005 2005 2006e 20062007e 2007 Dern. Cours 7,54 € Chiffre d'Affaires 27 225 50 094 67 627 91 296 Vol moyen (3m): 6 880,9 Résultat opérationnel 2 0 1 6 1 989 6 569 9 982 Cap. Boursière, M€ 70,62 Marge opérationnelle 7,40% 3,97% 9,71% 10,93% Nombre d’actions, M 9,37 RN part du Groupe 412 661 3 784 5 611 Var. sur 1 an: 12,15/7,12 Marge nette, % 1,5% 1,3% 5,6% 6,1% VE, M€ 72,33 BNA dilue, € 0,05 0,07 0,40 0,60 Disponibilités, M€ 10,57 P/E 106,84 18,66 12,59 Dettes financières, M€ 12,27 VE/CA 1,44 1,07 0,79 Source : NexResearch, Yahoo Finance
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E 07 ET VE/CA 07, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 8,3€ SOIT 10,3% AU DESSUS DU DERNIER COURS.
RESUMECONCLUSION
De la croissance dans le moteur Poncin Yachts est une société spécialisée dans la conception, la construction et la commercialisation de navires de plaisance. Le groupe initialement orienté dans la voile s’offre aujourd’hui l’accès au marché très porteur du motonautisme par l’acquisition de la société Kelt, leader sur le segment des bateaux 5 à 9 mètres avec la marque White Shark. Dans la nouvelle usine de Poncin Yachts, la gamme de bateaux Harmony est fabriquée avec des procédés technologiques uniques inspirés par l’industrie automobile et aéronautique, ce qui offre un rapport qualité prix très compétitif (10 à 20% en dessous du marché). Dernier arrivé sur le marché des navires de plaisance, Poncin est sur la bonne voie pour confirmer sa place face à une concurrence solide. Après un premier semestre proche des 14M€, en croissance organique de 26%, le groupe maintient son objectif de chiffre d’affaires en hausse de 85% pour l’exercice en cours et d’un retour à la profitabilité, objectif confirmé par le carnet de commandes sur la période. Sur un marché français mature, saturé par l’insuffisante capacité des ports français, le groupe dynamise ses exportations et mise sur une rentabilité accrue grâce à l’industrialisation de sa production. Cette stratégie de développement s’inscrit dans la tendance actuelle du marché où Bénéteau et Bavaria se sont également orientés vers la standardisation et des prix compétitifs.
1
Le positionnement stratégique de Poncin, à la fois dans le haut de gamme avec les marques Diva et Catana fabriquées sur mesure et dans le milieu de gamme à prix compétitifs avec Harmony, ainsi que le développement du pôle moteur avec Kelt devraient porter leurs fruits et un rythme soutenu de croissance de l’activité est à prévoir, très supérieur à celui du marché. Nous suivrons de près la valeur dans l’attente de l’aboutissement du projet de lancement de Harmony et de l’intégration de Kelt en cours.
POINTS FORTS
Des procédés de fabrication uniques sur le marché Poncin se distingue de ses concurrents par une production industrialisée, avec une standardisation élevée, ce qui lui permet d’offrir une large gamme de navires de haute qualité, tout en proposant des prix plus compétitifs à ses clients et des équipements de série très variés. Dans la nouvelle usine de Poncin située à Marans, à proximité de la Rochelle, les navires de la marque Harmony sont fabriqués avec des procédés technologiques novateurs qui visent à réduire le coût et le temps de production, tout en procurant une qualité supérieure grâce à des techniques inspirés par la production automobile et aéronautique (horaires 3/8, soustraitance, procédé nouveau de moulage de la coque, standardisation). Ce modèle économique nous semble pertinent en vue des tendances du marché menées par les leaders Bavaria et Bénéteau qui s’orientent de plus en plus vers l’industrialisation de leur production et des prix compétitifs. Un S1 2005/2006 plutôt rassurant La croissance du chiffre d’affaires pour le premier semestre de l’exercice en cours était proche de 26% et une croissance de 85% (environ à 50M€) est prévue sur l’année, notamment grâce à l’impact positif de l’acquisition de Kelt qui sera intégrée en avril 2006. Le retour à la profitabilité est également attendu au titre de l’exercice, freiné auparavant par le démarrage plus lent que prévu de la nouvelle usine Harmony. Diversification dans le motonautisme L’acquisition de la société Kelt en mars 2006 permettra à Poncin de se diversifier sur le marché très porteur de la motonautique avec une gamme complète de bateaux à moteur de petite taille (la marque White Shark, leader sur son segment). Kelt a plus de 30 ans d’expérience dans la conception et la commercialisation de navires de taille de 5 à 9 mètres. La marque est reconnue en France mais aussi dans le monde entier pour la qualité et la fiabilité de ses bateaux de plaisance mais aussi de ceux destinés aux milieux extrêmes et aux professionnels comme les Sapeurspompiers, ou la Gendarmerie Nationale. Le coût del’acquisition est de seulement 2,55M€, l’impact sur le chiffre d’affaires de l’exercice est estimé entre 5 et 7M€ et une croissance de 20 à 25% est attendue pour les années à venir. Ceci nous semble donc être une belle acquisition pour Poncin. Un business plan ambitieux Le groupe annonce un business plan ambitieux : 900 à 1000 bateaux sur un horizon de 5 ans contre environ 200 pour l’exercice 20052006 et un triplement du chiffre d’affaires d’ici 3 ans. Même si ce plan a été récemment revu à la baisse après les difficultés rencontrées au cours de l’exercice précédent, les objectifs de Poncin annoncent une croissance soutenue de l’activité et des résultats positifs. Pour contourner la saturation du marché français qui pourrait peser sur son expansion, le groupe exporte actuellement plus de 70% de sa production en Europe et dans d’autres pays à fort potentiel et compte poursuivre sa politique sur des marchés émergents soutenus par la baisse des coûts de transport des bateaux et l’accroissement du pouvoir d’achat.
2
RISQUES
Harmony : des problèmes de lancement Le nouveau concept de fabrication milieu de gamme industrialisé avec la marque Harmony est le fer de lance du groupe Poncin. Mais la production de 56 unités initialement prévue avec l’ouverture de la nouvelle usine à Marans n’a pas été tenue (seulement 12 navires on été réellement fabriqués sur la période) et les estimations pour les 2 ans à venir ont été revues à la baisse, de 300 à moins de 200 unités sur l’exercice en cours. Ce décalage du lancement après la présentation plutôt réussie de la gamme aux salons nautiques de 2004 a pesé sur les résultats de l’exercice et l’impact sur la confiance du marché négatif n’est pas à négliger. Poncin doit encore confirmer sa place sur le marché Il ne faut pas oublier que le développement futur de Poncin sur le marché des bateaux de plaisance dominé par des grandes marques comme Bénéteau ou Bavaria n’est pas sans risques. Le groupe, dernier arrivé sur le marché français des navires de plaisance, doit encore faire ses preuves face à une concurrence installée de longue date. Le démarrage lent de sa nouvelle usine et l’intégration de la société Kelt sont des éléments qui peuvent peser sur la stabilité financière de Poncin.
VALORISATION
EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E 07 ET VE/CA 07, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 8,3€ SOIT 10,3% AU DESSUS DU DERNIER COURS. Poids Fair Value DCF 50% 9,51 Valorisation VE/CA 07 25% 8,67 Valorisation par P/E 07 25% 5,56 Fair Value8,3 €
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € 7,54 Nombre d'actions, M 9,4 Ca italisation, K€ 70,6 Facteur bêta 1,2 Prime de ris ue du marché 7,5% Taux sans ris ue 4,0% Coût des capitaux propres 13,0% Part des fonds propres dans l'entreprise 85% Coût de la dette 4,5% Taux marginal d'imposition 30,0% Coût de la dette a rès im ôt 3,2% Part des dettes dans l'entreprise 15% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 11,5% Taux de croissance à l'infini3,0% Source : NexResearch Estimation des FCF, €200920102008 20082009 20062007 2007 CA 67 627 91 296 114 120 142 650 croissance CA 35% 35% 25,0% 25,0% EBIT 6 569 9 982 11 080 12 343 marge EBIT 9,71% 10,93% 11,0% 11,4% EBIT*(1tax) 5 255 6 987 7 313 8 146 + Dotations aux amortissements 2 385 3 059 3 923 3 500 Investissements nets 2 500 2 000 1 500 1 400 Augmentation du BFR 1 600 1 500 1 300 1 200 = Free Cash Flow (FCF) 3 540 6 546 8 436 9 046 Valeur résiduelle (VR) 109 079
3
Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF +Valeur résente de VR = Valeur d'entreprise Dettes nettes = Valeur
Valorisation par les comparables
Comparables Cours FranceRodriguez45,82 € Groupe Co uach8,65 € Bénéteau64,25 € Moyenne Valorisation VE/CA CA 2007e VE/CA com arable, 2007e = Valeur d'entre rise Dettes nettes Valeur
Valorisation P/E BPA 07E P/E Comparables 07E
Capit, M€ 573 87 1 120
Fair Value
20 358 70 467 90 825 1 704 89 121 9,51 €
VE VE/CA 06 VE/CA 07 PE 2006 PE 2007 644 1,18 1,06 12,66 10,78 99 1,68 1,50 19,22 16,32 974 1,19 1,11 15,75 14,15 1,35 1,23 15,88 13,75
Fair Value
Fair Value
LE MARCHE DES NAVIRES DE PLAISANCE
K€ 67 627 1,23 82 901 1 704 81 197 8,67 €
0,404 13,75 5,56 €
Le marché des bateaux de plaisance est un marché plutôt mature, à taux de croissance que l’on peut qualifier de raisonnable. Les 5 premières entreprises du secteur réalisent plus de 60% du CA du secteur.On dénombre environ 470 ports et installations de plaisance en mer pour l'accueil des navires et une cinquantaine de ports et haltes fluviales. Ces installations correspondent à environ 165 000 places recensées. Aujourd’hui la saturation du marché français due au manque de place dans les ports est compensée par l’augmentation de la part des exportations en Europe (Italie, RoyaumeUni, Espagne), Asie et Océanie. Ce sont les exportations qui dynamisent la production de navires de plaisance depuis plusieurs années. Ce frein au développement du secteur n’est pas sans intéresser les collectivités locales. Plusieurs projets d’extension et de restructuration des ports de plaisance sont en cours et 30 à 35 mille nouvelles places sont attendues sur un horizon de 78 ans, ce qui reste largement insuffisant par rapport à la demande actuelle. La production française de bateaux de plaisance a enregistré une croissance moyenne de 16% par an, entre 1997 et 2004. Celleci devrait se renforcer en raison de la baisse des taux d'intérêt, de la part plus importante octroyée aux loisirs et d'une meilleure compétitivité de production. La France occupe, d'ailleurs, le premier rang mondial des exportations dans ce secteur (près de 35% de la production internationale de voiliers). La construction de bateaux à moteur est en forte progression et les entreprises du secteur comme Bénéteau et Poncin orientées initialement vers la voile renforcent la part de la motonautique dans leur activité pour bénéficier des opportunités de croissance soutenue.
4
2000
2001
5 3 6
2 8 2
2002
Source : Fédération des industries nautiques
Ventes de bateaux de plaisance, M€
558
ACTIVITE DE PONCIN YACHTS
Exportations
France
La gamme de navires de Poncin est composée de trois séries: ·Diva: gamme de voiliers construits à l’unité et sur mesure avec des matériaux « high tech » : modèles 38’, 44’ et 50’. Poncyn est le premier chantier à utiliser le procédé époxy " Sprint ® " appliqué à la construction de voiliers de série. Le " Sprint ® " offre une résistance à la traction 3 fois plus importante à celle du polyester. ·Catana: catamarans de croisière haut de gamme : 5 modèles entre 34’ et 52’. Les coques des Catana sont renforcées au Twaron ®, fibre 10 fois plus résistante à la perforation et 3 fois plus résistante à la traction que les fibres de verre classiques. Grâce à l’allègement obtenu en utilisant cette fibre, un bateau de croisière peut emporter plus d’eau, de gasoil et d’équipements. ·Harmony: voiliers à prix compétitifs entre 43’ et 58’. Les voiliers de la gamme Harmony sont fabriqués par la filiale du Groupe, Boat Industry System (BIS) en CharenteMaritime. C’est une gamme destinée au grand public fabriquée de façon industrielle reposant sur un procesus unique à ce jour dans l’industrie nautique. Une nouvelle gamme « custom » entre 50’ et 98’ vient d’être présentée au dernier salon nautique à Paris et 6 unités sont déjà commandées. Cette gamme s’élargit au titre de l’exercice 2005/2006 avec l’acquisition deKelt, leader mondial sur le segment des navires à moteur de petite taille avec sa marque White Shark. Orienté essentiellement vers la voile, Poncin pourra grâce à cette acquisition bénéficier d’un positionnement stratégique sur le marché du moteur à fort potentiel de croissance et d’une diversification de son activité qui ne peut être qu’utile pour l’expansion future du groupe en pleine phase de développement.
2003
3 2 7
561
2004
Crée en 2001, PoncinYachts est une société spécialisée dans la conception, la construction et la commercialisation de bateaux de plaisance. L’ambition de ce nouveau venu sur le marché français des navires de plaisance est de s’imposer face à la concurrence en place grâce à un modèle de production unique basé sur l’industrialisation et la standardisation des procédés de fabrication des bateaux. En conséquence et dans la lignée des pratiques de plus en plus en mode chez des références comme l’allemand Bavaria ou le français Bénétéau, Poncin compte afficher des prix très compétitifs, 10 à 20% en dessous de ce qui est actuellement offert sur le marché.
3 3 3
5
6 2 1
Pôle Navires
2 2 8
3 9 1
2 8 2
La société dispose de deux sites de production, l'un à Marans (CharenteMaritime) pour la marque Harmony et l'autre à CanetenRoussillon (PyrénéesOrientales) pour les gammes Diva et Catana.
Pôle Services
Le pôle services est principalement constitué du Port Pin Rolland. Par cette filiale, le groupe Poncin détient la concession d’un port situé au centre de la Méditerranée à SaintMandrier (Var) qui offre à présent près de 400 places à flot et environ 500 places de stockage à terre. Le fait de gérer un port permet d’offrir à la clientèle de Poncin de nombreux services et avantages, activité en forte croissance qui bénéficie de la saturation des ports français et de la hausse des prix qui en résulte. Une autre activité de Poncin est la vente de bateaux d’occasion. Le Groupe vend entre 50 et 80 bateaux d’occasion par an. La reprise de bateaux d’occasion concerne principalement les ventes des bateaux neufs Catana et Harmony en France.
PROJECTIONS FINANCIERES
Nos projections
IFRS, k€2004/2005 2005/2006e 2006/2007e 2007/2008e CHIFFRE D'AFFAIRES 27 225 50 094 67 627 91 296 Croissance du CA, % 21,2% 84,0% 35,0% 35,0% Achats consommés 11 923 19 964 26 412 35 300 Charges de personnel 5 290 8 955 11 122 14 865 Charges externes 9 800 15 327 18 623 24 889 Impôts et taxes 582 1 060 1 417 1 932 Dotations aux amortissements 1 992 3 482 4 466 5 727 Dotations aux provisions 737 1 288 1 652 2 119 Variation des stocks 69 127 171 231 Autres roduits et char es d'ex loitation 1 152 2 098 2 805 3 748 RESULTAT OPERATIONNEL 2 016 1 989 6 569 9 982 Marge Opérationnelle; % 7,4% 4,0% 9,7% 10,9% Coût de l'endettement financier 498 944 849 764 Autres produits et charges financiers 529 529 545 561 RESULTAT FINANCIER 31 415 305 203 Résultat avant impôts 1985 1 574 6 264 9 778 Charge d'impôt 1 941 236 1 566 2 934 RESULTAT NET DE L'ENSEMBLE CONSOLIDE 44 1 338 4 698 6 845 Part des minoritaires 368 677 914 1 234 RESULTAT NET (PART DU GROUPE) 412 661 3 784 5 611 Marge Nette, % 1,5% 1,3% 5,6% 6,1% RESULTAT PAR ACTION 0,05 € 0,07 € 0,40 € 0,60 € RESULTAT DILUE PAR ACTION 0,05 € 0,07 € 0,40 € 0,60 € Nombre d'actions 9 091,05 9 366,64 9 366,64 9 366,64 S ource : Poncin Yachts, NexResearch
6
Quelques données financières
1 7 , 3
1,0
0,1
02/03
2 2 , 5
Evolution des résultats, M€
1 , 4
0,3
03/04
2 7 , 2
2,0
04/05
50,1
0,4
2,0 0,7
05/06e
6 7 , 6
6 , 6 3 , 8
06/07e
9 1 , 3
10, 0 5,6
07/08e
CA Rex RN Source : Document de référence Poncin 04/05, nos estimations Le chiffre d’affaires est en progression sur la période 20032005 et cette tendance va se poursuivre tant grâce à la croissance organique du groupe qu’à l’acquisition de la société Kelt intégrée dans les comptes depuis avril 2006. Poncin prévoit un CA d’environ 50M€ comprenant l’impact de l’acquisition.
0 , 6 %
5 , 9 6 %
02/03
6 , 3 %
1 , 4 %
03/04
Evolution des Marges, %
1 0 , 9 % 9 , 7 % 6 , 1 % 5 , 6 % 4 , 0 % 1 , 3 % 1 , 5 %
7 , 4 %
04/05
05/06e
0 6 / 0 7 e
07/08e
Marge opérationnelle Marge nette Source : Document de référence Poncin 04/05, nos estimations L’exercice 2004/2005 était marqué par les difficultés rencontrées lors de l’ouverture de la nouvelle usine Harmony et par une certaine morosité du marché notamment en France et aux EtatsUnis. Suite à son introduction en bourse récente, Poncin se trouve encore dans une période de transition et les marges devraient s’améliorer progressivement à partir du S2 05/06 mais tout en restant inférieures à celles de ses principaux concurrents.
7
Répartition de l'activité 2005/2006
Diva et Catana; 4 4 , 8 %
Kelt; 12,0%
Services; 14,6%
Harmony; 2 8 , 6 %
Source : Document de référence Poncin 04/05, nos estimations Au titre de l’exercice en cours les marques de prestige confirmées Diva et Catana continuent à contribuer considérablement à la composition du CA. Une rentabilité accrue est attendue pour la gamme Catana et la marque Harmony devrait s’imposer progressivement sur le marché notamment à compter du S2 05/06. La part estimée de Kelt sera d’environ 12% avec une croissance attendue d’environ 20% par an. Les services sont aussi un segment en progression.
GRAPHIQUE : PONCIN VS COMPARABLES
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