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Marina Ilieva marina@nexfinance.fr www.nexresearch.fr 27 septembre 2006 COME&STAY FR0004171346 – ALCSY FAIR VALUE: 21,3€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e Dern. Cours 18,99 € Chiffre d'Affaires 5 180 20 000 40 000 50 000 Vol moyen (3m): Résultat opérationnel 1 029 2 006 6 897 8 718 13 459 Cap. Boursièr e, M€ 53,32 Marge opérationnelle, % 19,87% 10,03% 17,24% 17,44% Nombre d’actions, M Résultat net 1 030 1 999 4 827 6 101 2,81 Var. sur 1 an: Marge nette, % 19,9% 10,0% 12,1% 12,2% 15/20€ VE, M€ 52,76 BNA dilue, € 0,37 0,71 1,46 1,60 Disponibilités, M€ 0,63 P/E 26,67 13,01 11,85 Dettes financières, M€ 0,073 VE/CA 2,64 1,32 1,06 Source : NexResearch NOTRE OPINION NOUS INITIONS LA COUVERTURE DE COME&STAY ET EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU VE/CA 07, P/E 07 ET DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 21,3€ SOIT 12% AU DESSUS DU DERNIER COURS. RESUME-CONCLUSION Come&Stay, coté sur le marché Alternext depuis le mois d’avril 2006, est une société spécialisée dans les campagnes de marketing par e-mail. Nous sommes positifs et à l’achat sur Come&Stay, les raisons principales étant les suivantes : • Le segment de la publicité on-line est un des secteurs les plus dynamiques. D’après l’étude de TNS Média il est toujours en forte hausse : en croissance de 57% au S1 2006. • Bien que Come&Stay se paie 26,67 les bénéfices estimés pour 2006, son ratio de PEG 06 est de seulement 0,29. • Sur ...

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Données boursières Dern. Cours Vol moyen (3m): Cap. Boursièr e, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 an: V E, M€ Disponibilités, M€ Dettes financières, M€ Source : NexResearch

NOTRE OPINION

COME&STAY FR0004171346 – ALCSY FAIR VALUE: 21,3€ K €2005 18,99 € Chiffre d'Affaires 5 180 13 4591 029Résultat opérationnel 53,32 Marge opérationnelle, % 19,87% 2,81Résultat net 1 030 15/20€Marge net te, % 19,9% 52,76 BNA dilu e, € 0,37 0,63 P/E 0,073 V E/CA

Marina Iliev marina@nexfinance.frwww.nexresearch.fr27 septembre 2006

2006e 20 000 2 006 10,03% 1 999 10,0% 0,71 26,67 2,64

2007e 40 000 6 897 17,24% 4 827 12,1% 1,46 13,01 1,32

2008e 50 000 8 718 17,44% 6 101 12,2% 1,60 11,85 1,06

NOUS INITIONS LA COUVERTURE DE COME&STAY ET EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU VE/CA 07, P/E 07 ET DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 21,3€SOIT 12% AU DESSUS DU DERNIER COURS.

RESUMECONCLUSION

Come&Stay, coté sur le marché Alternext depuis le mois d’avril 2006, est une société spécialisée dans les campagnes de marketing par email. Nous sommes positifs et à l’achat sur Come&Stay, les raisons principales étant les suivantes : ·Le segment de la publicité online est un des secteurs les plus dynamiques. D’après l’étude deTNS Média: en croissance de il est toujours en forte hausse 57% au S1 2006. ·Bien que Come&Stay se paie 26,67 les bénéfices estimés pour 2006, son ratio de PEG 06 est de seulement 0,29. ·Sur les six derniers mois Come&Stay a réalisé trois opérations de croissance externe qui amèneront le chiffre d’affaires de la société de 5M€ en 2005 à 40M€ en 2007. Même en prenant en compte la dilution éventuelle qui résultera d’une augmentation de capital d’environ 20M€ nécessaire pour financer ces opérations, nous voyons toujours une décote sur le titre. Notre objectif de cours obtenu par la moyenne pondérée des méthodes des comparables et du DCF est de 21,3€. ·Ces opérations de croissance externe nous montrent que l’équipe managériale de Come&Stay est dotée d’une vision axée vers la «shareholders value » et qu’elle n’hésite pas à saisir des opportunités de croissance lorsqu’elles se présentent. ·En règle générale, ce genre d’opérations de croissance externe sont porteuses de risques d’intégration mais dans notre cas, ces derniers nous semblent minimes pour deux raisons:

Une bonne connaissance du marché : les cibles sont spécialisées dans le o même coeur de métier que Come&Stay : la publicité par email Plutôt que d’exercer un contrôle à distance pour assurer l’intégration des o nouvelles entités américaines, un des fondateurs de la société s’installera en tête du nouveau pôle Come&Stay USA. L’objectif de marge opérationnelle de 10% en 2006 nous semble facilement réalisable. Nous pensons que la probabilité de mauvaise surprise sur les marges en 2006 reste faible, vu les performances historiques de marge opérationnelle de Come&Stay (19,9% en 2005 et 17% au S1 2006).

Le momentum reste positif pour le secteur des services internet BtoB qui surperforme le marché : notre échantillon de valeurs comparables augmente de 19% vs l’indice CAC Mid&Small 190 qui est en hausse de 12% depuis le début de l’année.

POINTS FORTS

Une politique de croissance par acquisitions Lors de la présentation des résultats semestriels, Come&Stay a annoncé les détails des opérations de croissance externe réalisées durant les 6 premiers mois de l’exercice en cours. La société évolue sur un marché très dynamique où la taille et la présence internationale sont des facteurs cruciaux. L’objectif de Come&Stay est de se développer rapidement à la fois en organique et par des opérations d’acquisitions ciblées pour élargir sa base de données et pour accroître sa rentabilité par des économies d’échelle (plateforme technique commune, synergies opérationnelles, base d’adresses email et SMS élargie). Les trois sociétés citées cidessous sont également dans le métier de l’email marketing, Come&Stay ne souhaite pas se diversifier sur d’autres segments pour profiter pleinement de l’envolée de son marché original.Néanmoins,’lacquisitiondeRetailInternet,ainsiquedeladeuxièmesociétéaméricainepermettront à Come&Stay de bénéficier d’une base de plus de 23M numéros de téléphone mobile pour se lancer pleinement sur le marché quasiinexistant de la publicité par SMS. Ces acquisitions donnent l’accès à Come&Stay sur les marchés à fort potentiel de l’Europe du Nord et des EtatsUnis et permettront au groupe une répartition équilibrée des ventes entre les trois zones. Ces marchés étant dans des phases de développement différentes, l’activité du groupe sera moins liée à la volatilité du marché de la publicité. Prix Date Nbre CA Ebit Complé Société Siège Activité CA 06e d’acquisi intégration @ 07e 07e ment tion RelationServe 2,4M€ Access 15juin06 USA publicité par e mail 140M 6M€ 6,5M€ 1M€ 1,1M€ max 10,8M€ Retail Internet 01janv06 Danemark Publicité par e mail,sms 10M 8,4M€ 16M€ 2,4M€ 12M€ max n/a 01oct06 USA Publicité par e mail,sms 68M 4M€ 4,5M€ 1M€ 3M€ n/a Come&Stay  France publicité par e mail 22M 8,3M€ 13M€ 2,5M€   14M€ Total 240M 20M€ 40M€ 6,9M€ 16,1M€ environ Source : Come&Stay, nos estimations er Le nom de la deuxième société américaine qui sera intégrée au groupe à partir du 1 octobre 2006 reste pour l’instant inconnu. Plus d’informations au sujet de cette société seront communiquées par le groupe courant octobre. L’intégration de ces trois acquisitions donnera naissance à une des leaders du marché mondial de la publicité interactive online. Le groupe table sur une prévision de chiffre d’affa ires de 20M€ en 2006

pour un Ebit de 2M€. En 2007, quand les sociétés contribueront à part entière aux résultats du groupe, Come&Stay prévoit 40M€ de chiffre d’affaires et un Ebit de 6,9M€. Come&Stay continue à surperformer le marché Le S1 de l’exercice ressort en avance par rapport aux objectifs du groupe annoncés lors de l’introduction en bourse. Le chiffre d’affaires est en hausse organique de 71% (de 1,1M€ à 3,9M€), bien au dessus de la performance moyenne du marché de la publicité online. Pour l’exercice 2005, la croissance du volume de l’activité dépassait les 122% sur un marché particulièrement porteur stimulé par l’explosion des budgets publicitaires dédiés à internet. Pour l’année 2006, le groupe table sur un objectif de croissance organique d’environ 60% à 8,3M€. En termes de rentabilité, la marge opérationnelle du S1 2006 ressort à 17%, en ligne avec les objectifs annoncés par le groupe. En revanche, sur l’exercice 2006, la marge opérationnelle attendue est d’environ 10%, soit 2M€ d’Ebit et ceci notamment en raison des coûts d’intégration des nouvelles acquisitions mais aussi des différences du niveau de rentabilité entre le marché européen et celui aux EtatsUnis. Une forte progression de la marge opérationnelle est attendue en 2007, l’objectif d’Ebit étant de 6,9M€, soit une marge de plus de 17%. Un marché naissant et à fort potentiel Sur le marché naissant des services d’email marketing en France, on a observé en 2005 l’explosion des budgets publicitaires consacrés à internet des entreprises françaises parallèlement à la hausse exponentielle du nombre d’internautes en France. Le marché de la publicité online a progressé de 74% et sa croissance cette année devrait se maintenir à un rythme soutenu. Positionné sur le marché de la publicité internet, Come&Stay profite de l’explosion d’un segment particulièrement dynamique qui est celui de l’email marketing. La part des budgets publicitaires consacrée à cet outil qui s’avère de plus en plus efficace progresse de 52% en 2006 avec le recul des supports traditionnels comme la télévision ou la presse magazines.

RISQUES

Un marché fortement concurrentiel Le marché de l’email marketing est un marché assez ouvert à la concurrence. Etant donné que l’activité est peu capitalistique et la mise en place des services proposés par ce type de sociétés ne nécessite pas d’investissement initial lourd, l’entrée sur ce segment qui pour l’instant bénéficie d’une rentabilité élevée pourra attirer un grand nombre d’acteurs nouveaux. De plus, les sociétés de publicité on line ont intérêt à se positionner sur ce marché pour pouvoir bénéficier pleinement du boom investissements des sites dans les campagnes email sur ce marché encore récent. Come&Stay devra donc non seulement attirer de nouveaux clients par une offr e de marketing online segmentée et diversifiée mais aussi les fidéliser pour ne pas voir ses parts de marché se dégrader rapidement. Une croissance rapide qui peut peser sur l’équilibre financier D’après les chiffres communiqués par la société et nos estimations, le coût total des trois acquisitions de l’exercice en cours s’élève à environ 30M€ dont la moitié a déjà été payé en cash. La société ne dispose donc plus de trésorerie et celle généré e par l’activité sera insuffisante pour financer le montant restant des opérations dont les paiements sont étalés jusqu’en avril 2008. La société devra donc trouver de nouveaux moyens de financement sous forme de dette ou de capitaux propres mais les modalités exactes restent inconnues pour l’instant. Rien ne nous indique aujourd’hui que la société sera en mesure de lever les fonds nécessaires et sous quelles conditions le financement serait réalisable . En l’absence de plus de visibilité, nous incluons une augmentation de capital d’environ 20M€ dans notre modèle.

Dépendance visàvis de la répartition des budgets publicitaires L’activité de Come&Stay est fortement dépendante des budgets publicitaires de ses clients. La part des dépenses publicitaires consacrées à internet a explosé en 2005 dans tous les secteurs d’activité mais une fois les investissements de lancement sur ce support média effectués, la croissance des budgets devrait continuer à un rythme plus modéré. Le volume de l’activité de Come&Stay dépendra donc en grande partie de l’arbitrage de ses clients entre les supports traditionnels (magazines, télévision, etc.) et les supports interactifs (internet, sms). Il faut noter que le marché de la publicité en général et celui du marketing online sont fortement corrélés aux cycles économiques. Lancement sur le marché des SMS publicitaires Les cibles des acquisitions effectuées par Come&Stay témoignent de l’intérêt de la société pour le marché naissant de la publicité par SMS (en 2006, Retail Internet et la société américaine disposent d’une base de données de 23M numéros). La téléphonie mobile est un secteur en croissance qui se caractérise par des changements technologiques rapides. La lenteur du lancement de la 3G a surpris le marché et a pesé sur les résultats des sociétés dans le secteur. Il est donc difficile à prévoir quelles seront les retombées à court terme de ce nouveau support publicitaire qui nous semble tout de même à fort potentiel. L’utilisation des services multimédia par les consommateurs est de plus en plus intense et ce support devient donc un relais de croissance face au déclin des supports traditionnels. De plus, une réticence visàvis des SMS supérieure à celle aux emails publicitaires est à prévoir, le téléphone personnel restant un espace privé pour les consommateurs.

VALORISATION

EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DU VE/CA 07 , P/E 07 ET DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 21,3€ SOIT 12% AU DESSUS DU DERNIER COURS. Poids Fair Value DCF 50% 17,47 Valorisation VE/CA 07 25% 27,03 Valorisation par P/E 07 25% 23,19 Fair Value21,3 €

DCF

Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, M Ca italisation, K€ Facteur bêta Prime de ris ue du marché Taux sans ris ue Coût des capitaux propres Part des fonds propres dans l'entreprise Coût de la dette Taux marginal d'imposition Coût de la dette a rès im ôt Part des dettes dans l'entre rise Coût mo en ondéré du ca ital (WACC) Taux de croissance à l'i nfini Source : NexResearch

19,10 2,8 53,6 1,1 7,5% 4,0% 12,1% 100% 4,0% 33,3% 2,7% 0% 12,1% 3,0%

Estimation des FCF, € CA croissance CA EBIT marge EBIT EBIT*(1tax) + Dotations aux amortissements  Investissements nets  Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR) Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF +Valeur résente de VR = Valeur d'entreprise  Dettes nettes = Valeur

Méthode des comparables

Valorisation VE/CA CA 2007e VE/CA com arable, 2007e = Valeur d'entreprise  Dettes nettes Valeur

Valorisation P/E BPA 07E P/E Com arables 07E

Comparables 1000Mercis Maximiles Emailvision Hi Média Business Interactif High Co Weborama Netbooster Médiane Source : NexResearch

2006 20 000 286% 2 006 10,0% 2 006 338 6 000 1 500 5 156

2007 40 000 100% 6 897 17,2% 4 598 676 4 000 1 600 326

Fair Value

2008 50 000 25% 8 718 17,4% 5 812 845 4 000 1 550 1 107

3 468 45 030 48 497 557 49 054 17,47 €

K€ 40 000 1,88 75 348 557 75 905 27,03 €

1,46 15,89 23,19 €

2009 55 000 10% 9 480 17,2% 6 319 900 100 1 400 5 719

Cours Capit, M€ VE, M€ VE/CA 06 VE/CA 07 19,45 €67 58 8,30 5,70 12,00 €3,75 2,8842 39 1,45 €2,53 1,7526 25,93 6,30 €193 180,66 2,47 1,76 5,95 €2,73 2,0077 73,78 11,76 €1,86 1,74132 134,61 7,02 €20 13,94 3,87 2,79 7,00 €37 32,25 2,20 1,54 2,63 1,88

2010 60 500 10% 10 307 17% 6 871 950 100 1 450 6 271 71 075

PE 06 30,39 18,75 36,25 26,25 22,88 15,68 20,65 25,93 24,41

PE 07 20,69 14,81 20,71 12,60 16,53 13,67 15,26 22,58 15,89

PROFIL DE COME&STAY

Activité de Come&Stay

Come&Stay est un des leaders mondiaux du marketing direct sur internet. Elle est spécialisée dans l’envoi d’emails publicitaires interactifs. La Société apporte aux annonceurs une offre de publicité on line de proximité avec l’internaute et met à leur disposition des solutions de pointe en marketing interactif pour leurs opérations de prospection et de fidélisation. Come&Stay s’est introduit sur le marché d’Alternext en avril 2006. Suite à une politique active d’acquisitions, la société opère aujourd’hui une base de plus de 200 millions d’adresses email et propose à ses clients une large gamme de solutions de marketing sur internet pour les campagnes de fidélisation et de prospection. Le groupe est désormais présent dans 12 pays en Europe, Amérique et Asie. Come&Stay mise sur l’efficacité des campagnes marketing et se base sur des études comportementales des internautes pour optimiser le ciblage des acheteurs potentiels et donc les résultats de ses clients. L’offre de Come&Stay est basée sur deux types de solutions : üSolutions «à la carte »: des outils destinés aux clients qui souhaitent concevoir leur propre campagne de publicité on line. Cette offre représente 31% du chiffre d’affaires de la société en juin 2006. Les produits CSY On Target et CSY Services proposent de solutions de conception graphique des messages, mais aussi d’hébergement, de routage, de gestion des bases de données, de ciblage, etc. ü»Solutions «packagées : des offres clef en main pour optimiser une campagne de marketing online. Ce type de produits représente 69% du chiffre d’affaires de Come&Stay en juin 2006. Le groupe propose des solutions comme PowerBase Registration ou PowerBase Eshopping destinés à l’optimisation des campagnes de vente des clients. Les produits Car Direct et Mover Direct actuellement commercialisés sont spécialisés pour le secteur de l’automobile et pour celui de l’habitat. Le groupe a des partenariats exclusifs avec des leaders de ces deux secteurs pour l’utilisation des bases d’emails collectés. Le dernier lancement en 2006 est le produit « Local », destiné au marché français. Il propose des outils pour la conception des campagnes promotionnelles locales pour un meilleur ciblage de la clientèle. Il est destiné notamment aux banques, à la grande distribution, aux restaurants et aux collectivités locales qui ont besoin d’une plus grande proximité de leurs clients. En 2004, Come&Stay a obtenu le label ANVAR pour son système innovant de gestion de bases de données S2M développé en interne. Les algorithmes utilisés ont été conçus pour permettre un ciblage de données sur très gros volume en quelques dixièmes de secondes et sans ressources matérielles coûteuses. L’ensemble des outils développés est multilingue et intègre ainsi les campagnes internationales qui sont au cœur du développement de Come&Stay suite à la série d’acquisitions initiée en 2006.

Le Marché de la publicité internet

Depuis quelques années, l’email publicitaire s’est affirmé comme un outil de marketing très puissant. La publicité par email constitue un outil de plus en plus utilisé par les annonceurs avec un potentiel de croissance encore important en raison du ROI particulièrement attractif et du faible coût des campagnes publicitaires. Quand dans une opération de marketing direct, les coûts physiques représentent 75% du coût de l’opération, cette partielà est réduite à quelques dixièmes de centimes dans une opération online et seul le prix de la location d’adresse est conservé. Ainsi le coût complet moyen d’un mailing postal de prospection est de 0,75 euros contre 0,21 euros pour un email, la location de l’adresse étant dans les deux cas de 0,20 euros par adresse. Le marché de l’email marketing est un segment qui bénéficie pleinement de l’essor du marché de la publicité online. Avec l’accroissement exponentiel du nombre d’internautes en Europe, les entreprises augmentent considérablement la part de leur budget publicitaire dédié à Internet. Le marché de la publicité online a explosé en 2005 avec un taux de croissance de plus de 74% contre une baisse constatée chez les médias traditionnelles. Sur les six premiers mois de l’année 2006, le taux de croissance du marché français se maintient toujours à un niveau élevé d’environ 57%. Ce secteur à fort potentiel reste sous investi par rapport à son importance croissante dans le quotidien des internautes et le marché de l’email marketing devra it progresser rapidement dans les deux ans à venir, notamment aux EtatsUnis, En Asie et en Europe du Sud.

PROJECTIONS FINANCIERES

Nos projections

IFRS, € 2004 20052006e Chiffre d'affaires 2 333 529 5 179 763 20 000 000 Croissance du chiffre d'affaires, % 121,97% 286,12% Reprises sur provisions et transfert charges 47 904 8 188 31 931 Autres Produits 1 49 189 Total Produits 2 381 434 5 188 000 20 032 121 Achats et charges externes 1 441 859 2 780 803 12 357 755 Impôts et taxes 15 256 42 027 162 274 Charges de personnel 642 315 1 247 468 5 168 318 Dotations aux amortissements et provisions 40 259 87 538 338 000 Autres Charges 1 730 703 2 714 Total Charges 2 141 419 4 158 539 18 026 347 Résultat opérationnel 240 015 1 029 461 2 005 774 Marge opérationnelle, % 10,29% 19,87% 10,03% Produits financiers 2 608 1 463 1 695 Charges financières 94 91 703 Résultat Financier 2 514 1 372 992 RCAI 242 529 1 030 833 2 006 765 Résultat exceptionnel 34 586 3 028 0 Impôts sur les bénéfices 22 872 3 750 7 300 Résultat Net 185 071 1 030 111 1 999 465 Marge Nette, % 7,93% 19,89% 10,00% Résultat par action (en €) 0,07 0,37 0,71 Nombre d'actions 2807752 2807752 2807752 Source : Come&Stay , nos estimations

2007e 40 000 000 100,00% 64 502 378 40 064 880 22 243 959 324 548 9 923 171 676 000 5 429 33 167 678 6 897 202 17,24% 2 034 3 514 1 480 6 895 722 0 2 068 717 4 827 005 12,07% 1,72 2807752

2008e 50 000 000 25,00% 81 4 33 473 50 081 906 27 721 534 405 685 12 391 560 845 000 6 786 41 363 779 8 718 128 17,44% 2 542 4 392 1 850 8 716 278 0 2 614 883 6 101 394 12,20% 2,17 2807752

Evolution de la rentabilité nette, K€

10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0

10,3%

30,0

30% 6 101 20% 12,2% 10%

Croissance du CA, M€

2008e

1 999

4 827

10,0%

Résultat opérationnel Marge opérationnelle, %Marge Nette, %Résultat Net Source: Come&Stay, nos estimations L’intégration des nouvelles acquisitions, fruits de la politique active de croissance externe menée par Come&Stay en 2006, va peser sur les marges du groupe pour l’exercice en cours du fait de la plus faible rentabilité des cibles et des coûts de restructuration de ces sociétés. Les marges vont s’améliorer progressivement en 2007, tout en restant inférieures au niveau de près de 19,9% atteint en 2005.

2006e

2004

185

2005

1 030

7,9%

19,9%

12,1%

2007e

8 000 6 000 4 000 2 000 0

Evolution de la rentabilité opérationnelle, K€

2007e

17,2%

20,0

Quelques données financières

Croissance organique du CA, M€ Croissance avec acquisitions, M€ Source: Come&Stay, nos estimations Come&Stay continue à surperformer le marché de la publicité online. L’activité de Come&Stay a connu une progression organique de 122% en 2005 contré 74% pour le secteur. En juin 2006, la croissance organique est de 71% et le marché du marketing interactif progresse de 57% en France. Si l’on tient compte des acquisitions, Come&Stay table sur un chiffre d’affaires de 40M€ en 2007, ce qui positionnerait le nouvel groupe en tête des sociétés de publicité par email et SMS au niveau mondial.

2 006

2006e

240

2004

2005

1 029

19,9%

10,0%

6 897

8 71825% 20% 17,4% 15% 10% 5% 0% 2008e

0,0

2,32,3

10,0

2004

8,3

40,0

50,0

2005

5,25,2

2 0 0 7 e

2006e

1 3 , 0

40,0

20,0

50,0

1 8 , 0

2008e

GRAPHIQUE : COME&STAY VS COMPARABLES

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