la protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées en bourse
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième partie Partie II-. les moyens de protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées en bourse. 61 La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième partie Un droit ne l’est réellement que si son titulaire est en mesure de l’exercer. Aussi, n’est-il pas suffisant de reconnaître au profit des actionnaires des sociétés anonymes un certains nombre de droits, il faut surtout mettre à leur disposition les instruments à même de permettre une exploitation optimale desdits droits ; autrement dit, des instruments bien adaptés à leur situation très particulière d’investisseurs de masse dépourvus de la maîtrise de leur investissement. Dans ce cadre, il faut noter une contradiction manifeste entre le discours officiel d’encourager un actionnariat populaire (à l’occasion des privatisations) et le maintien d’une 1conception individualiste des rapports sociétaires . Cette contradiction est accentuée par l’ouverture du capital des sociétés cotées aux investisseurs étrangers, particulièrement gestionnaires d’épargne collective, qui ont foncièrement modifié la donne de l’actionnariat 2minoritaire. Celui-ci n’est plus caractérisé par « l’incompétence et l’impuissance » .
Voir
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Partie II-. les moyens de
protection des actionnaires
minoritaires dans
sociétés cotées en bourse.
sel
16
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Un droit ne l’est réellement que si son titulaire est en mesure de l’exercer. Aussi, n’est-il pas
suffisant de reconnaître au profit des actionnaires des sociétés anonymes un certains nombre
de droits, il faut surtout mettre à leur disposition les instruments à même de permettre une
exploitation optimale desdits droits ; autrement dit, des instruments bien adaptés à leur
situation très particulière d’investisseurs de masse dépourvus de la maîtrise de leur
investissement.
Dans ce cadre, il faut noter une contradiction manifeste entre le discours officiel
d’encourager un actionnariat populaire (à l’occasion des privatisations) et le maintien d’une
conception individualiste des rapports sociétaires
1
. Cette contradiction est accentuée par
l’ouverture du capital des sociétés cotées aux investisseurs étrangers, particulièrement
gestionnaires d’épargne collective, qui ont foncièrement modifié la donne de l’actionnariat
minoritaire. Celui-ci n’est plus caractérisé par «
l’incompétence et l’impuissance
»
2
. Au
contraire, son pouvoir d’influence sur les directions et les politiques des sociétés est devenu
incontestable. S’il ne participe pas directement à la gestion, c’est parce que ce n’est pas sa
profession, celle-ci étant la gestion de l’épargne et non pas la gestion des sociétés.
Par conséquent, une adaptation de la production législative et réglementaire à cette réalité
est impérative. Deux volets méritent une attention particulière : la protection des
actionnaires minoritaires par le biais de l’information (chapitre I) et la protection de ces
derniers par les dispositions pénales (chapitre II).
Chapitre I-. La protection par l’information
La société anonyme est une société de capitaux par excellence ; elle est censée gérer des
capitaux importants appartenant à plusieurs personnes qui sont les actionnaires.
Ces actionnaires ne sont pas nécessairement tous des dirigeants et, partant, ceux qui ne le
sont pas se verront écartés de la gestion de la société et ne sauront nullement ce qu’est
devenu leur apport.
1
Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op.
cit., p. 144.
2
Camille JAUFFRET-SPINOSI, les assemblées d’actionnaires dans les sociétés anonymes : réalité ou fiction ? Mélanges
René RODIERE, 1981, p. 125.
26
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
C’est justement là le rôle de l’information : faire de la société anonyme une maison de
verre, où les actionnaires trouveront toujours les réponses à leurs questions et, mieux
informés de ce qui se passe au sein de la société, seront à même de pouvoir émettre un vote
éclairé quand ils sont appelés à le faire. Ces actionnaires non dirigeants ont de plus en plus
besoin de connaître, sinon à tout moment, du moins avec une périodicité de plus en plus
rapide et dans les délais les plus brefs possible, le déroulement de la vie financière,
industrielle et commerciale des sociétés et tout particulièrement de celles qui font appel
public à l’épargne et dont les titres sont cotés en bourse.
Le droit à l’information des actionnaires est le moins connu mais le plus important, car tous
les autres droits patrimoniaux et extrapatrimoniaux de l’actionnaire en restent tributaires. Ce
droit n’a jamais été établi pour lui-même, mais bien au contraire il a été établi dans le but
de faciliter à l’actionnaire la pratique de ses autres droits en tant que telle. En effet,
lorsqu’un actionnaire exerce parfaitement son droit d’information, il sera à même d’émettre
un vote de l’assemblée générale en connaissance de cause, un vote qui peut être déterminant
dans l’adoption de certaines résolutions importantes dans la vie de cette société. Ainsi, on
assistera au passage d’un actionnariat passif, à un actionnariat plus impliqué, plus soucieux
de l’intérêt de la société, en passant évidemment par son intérêt personnel, et ce n’est que là
où la société va pouvoir jouer son rôle de levier économique.
Un actionnaire bien informé, en temps opportun, fera de l’assemblée générale un véritable
terrain de bataille entre les dirigeants et les autres actionnaires, provoquera des débats
constrictifs, et permettra de soulever des questions proposées dans l’ordre du jour en
respectant bien sûr des formalités prévues par la loi.
Terminé le temps de la cigale télématique et de la fourmi industrielle, ou du corbeau
communicateur et du retard prophétique, aujourd’hui la loi sur la société anonyme permet
aux petits actionnaires, mieux encore aux usufruitiers, aux nu- propriétaires, aux
actionnaires indivis et même aux détenteurs de certificats d’investissements, d’accéder et de
prendre connaissance au siège social d’un certain nombre de documents prévus dans son
article 141. Elle fait de l’information une institution, l’entoure de mesures rigoureuses et
sanctionne sérieusement tout manquement ou atteintes à ses principes fondamentaux.
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Un actionnaire bien informé sera un actionnaire satisfait et pourra investir davantage et
inviter éventuellement d’autres personnes à souscrire des actions. Ce droit d’information
permettra aussi d’exercer un contrôle continu sur le fonctionnement de la société.
Si la société anonyme accompagne l’actionnaire tout au long de l’exercice social en
l’informant au fur et à mesure des décisions importantes et des changements affectant la
société, celui-ci se verra indubitablement impliqué dans la gestion de façon directe et
indirecte, et exercera pleinement tous ses droit acquis de par sa qualité d’actionnaire comme
par exemple le droit de vote et bien d’autres droits...
1
.
Le droit à l'information peut être analysé à trois niveaux qui sont : le régime légal de
l’information (section 1), l’efficacité des mécanismes de contrôle de fiabilité dudit régime
(section 2).
Section 1-. L’information des actionnaires minoritaires.
Il paraît provocateur de parler de l’information des actionnaires minoritaires. Comme si le
droit organisait deux régimes d’information, celle destinée aux majoritaires et celle destinée
aux minoritaires. Il n’en reste pas moins que, si cette distinction n’est pas formalisée sur le
plan juridique, elle n’est pas pour autant inexistante. De part leur situation au sein de la
société et de pouvoirs, de droits ou de fait, qu’ils y détiennent, les majoritaires sont très bien
informés et en temps réel sur la marche des affaires de celle-ci. En revanche, l’information
des minoritaires soulève de grandes difficultés, tenant en particulier à sa nature, à son
étendue, ainsi qu’à la forme et le mode qu’elle emprunter.
Nous analyserons d’abord le régime légal de l’information (sous-section1), puis nous
mettrons l’accent sur le développement de l’information financière des actionnaires
minoritaires dans les sociétés cotées (sous-section2).
1
Mohamed Jamal Maatouk, « l’information des actionnaires », l’actualité juridique n°18 septembre 1999.
46
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Sous-section 1-. Analyse du régime légal de l’information
L’analyse du régime légal d’information se fait à travers une analyse une analyse critique et
comparative des deux principales composantes du système informationnel, à savoir, à savoir
l’information comptable et financière, d’une part (A), et l’information sur la gestion, d’autre
part (B).
A-. L’information comptable et financière.
Avec la loi du 25 décembre 1992 sur les obligations comptables des commerçants et la loi
n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, le législateur a réussi à rendre la structure
sociétaire beaucoup plus transparente qu’elle ne l’était auparavant, grâce à une amélioration
qualitative des obligations d’information dues aux actionnaires (1). Et surtout quant il s’agit
d’une société anonyme cotée en bourse (2).
1-. Les obligations légales d’information comptable et financière
.
La principale information comptable et financière prévue par la loi n° 17-95 consiste en la
mise à disposition des actionnaires, au plus tard au moment de la convocation de
l’assemblée annuelle, de l’inventaire et des états de synthèse de l’exercice écoulé
1
. Sauf en
ce qui concerne l’inventaire, le droit de prendre connaissance emporte celui de prendre
copié
2
. Ce droit de communication peut être exercé par l’assistance d’un conseil
3
, ou même
par l’intermédiaire d’un mandataire, dûment habilité à cet effet
4
.
Pour les sociétés dont les titres sont cotés en bourse, le législateur exige, également, la
publication des comptes semestriels dont la sincérité doit être certifiée par les commissaires
aux comptes
5
. Ces sociétés sont, par ailleurs, astreintes à informer le marché, par le biais
d’un communiqué de presse, de tout fait intervenant dans la situation commerciale,
technique ou financière et pouvant avoir une influence significative sur les cours en bourse
1
Art. 141.
2
Art. 147.
3
Art. 149.
4
Art. 150.
5
Art. 17/Dahir portant loi relative au CDVM du 21 septembre 1993.
56
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
de leurs titres
1
. Bien évidemment, l’appréciation de l’’impact de l’événement sur le cours est
laissée à la discrétion du conseil d’administration, puisqu’il est responsable, dans les
sociétés faisant appel public à l’épargne, de l’information destinée aux actionnaires et au
public
2
.
L’obligation de communication des documents comptables et financiers est renforcée par
certaines prescriptions de la loi du 25 décembre 1992 sur les obligations comptables des
commerçants. Il s’agit particulièrement de l’article 11 qui intègre en droit comptable
marocain la notion de l’image fidele des actifs et passifs, ainsi que la situation financière de
la société que doivent refléter les états de synthèse. Ces derniers doivent comprendre autant
d’information nécessaire pour donner ladite image fidele. Si l’application d’une prescription
comptable ne suffit pas pour assurer la fidélité de cette image, des informations
complémentaires doivent être données.
La jurisprudence marocaine n’a pas eu à se prononcer sur la substance de la notion d’image
fidele. En France, la jurisprudence l’avait définie, bien avant que la loi de 1983 ne l’impose,
comme signifiant
« essentiellement que les comptes doivent être tenus dans le respect des
principes de prudence, de régularité, de sincérité et de continuité
»
3
.
2-L’information est un privilège de cotation.
La conception de deux systèmes d’information selon l’ouverture du capital de la société au
public ou non est la manifestation la plus éclatante d’une vraie protection des actionnaires
minoritaires au sein des sociétés anonymes cotées.
L’information reste un luxe auquel seuls les actionnaires des sociétés dont les actions sont
cotées en bourse peuvent prétendre. Ainsi, seuls ces derniers ont droit, outre aux comptes
annuels, à une information semestrielle sur les comptes sociaux
4
. Ils sont également, les
seuls à avoir droit à une information chaque fois qu’un événement affecte la situation
1
Art. 18/Dahir portant loi relatif au CDVM.
2
Art. 72 in fine/ Loi 17- 95.
3
Trib. Com. Paris, 28 sept. 1982, cite par M-D POISSON, op. cit., p. 12.
4
Article 17/dahir portant loi instituant le CDVM. Actuellement, le débat est entamé sur l’établissement et la publication
des comptes trimestriels. En France, le rapport LEPETIT recommande déjà l’examen des comptes trimestriels par les
commissaires aux comptes, rapport initié par la COB, 04 janvier 2000, p. 14.
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
commerciale, financière ou technique de la société
1
, le tout sous peine de sanctions pénales
2
.
Même les actionnaires des sociétés qui font appel public à l’épargne, mais dont les actions
ne sont pas cotées, ne sont pas touchés par cette « largesse » du législateur. La même
remarque est valable pour l’obligation de déclaration de franchissement de seuils applicable
aux sociétés cotées uniquement. De ce qui précède, l’information semble être un privilège
de cotation que l’on reconnaît pour des considérations de politique économique et non pas
comme étant une considération de transparence, inhérente au devoir de loyauté mis à la
charge des mandataires sociaux. Il en est fait un élément d’encouragement pour l’accès au
marché financier réglementé.
B-. L’information sur la gestion
.
Le rapport annuel sur la gestion de la société est le principal document d’information des
actionnaires et un support de contrôle non négligeable de l’action des dirigeants. Compte
tenu de cette importance, le législateur marocain lui a accordé une attention particulière,
dans la loi 17-95. Cet intérêt est perceptible à deux niveaux : l’information sur la gestion de
la société (1) et l’information sur le groupe(2).
1-. L’information sur la gestion de la société
.
Les articles 142 de la loi n° 17-95 précise que le rapport du conseil d’administration ou du
directoire contient tous
les éléments d’information utiles aux actionnaires pour leur
permettre d’apprécier
l’activité de la société au cours de l’exercice écoulé, les opérations
réalisées, les difficultés rencontrées, les résultats obtenus, la formation du résultat
distribuable, la proposition d’affectation dudit résultat, ainsi que la situation financière de la
société et ses perspectives d’avenir. L’article 328 ajoute que le rapport doit signaler, le cas
échéant, toutes modifications intervenant dans la présentation des états de synthèses comme
dans les méthodes d’évaluation retenues.
Il ressort de ces prescriptions la consécration officielle du lien entre l’information de
l’actionnaire, dans la mesure où l’accent est mis sur «
les éléments utiles
» permettant à ce
dernier d’apprécier le passé proche, ainsi que l’avenir de la société à laquelle il participe.
1
Art. 18 du même dahir.
2
Art. 31.
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
La confection d’un document d’information est le témoin adéquat d’une gestion planifiée de
la société et l’instrument principal permettant aux actionnaires minoritaires d’anticiper les
résultats de ladite gestion et d’en tirer le meilleur profit. A ce titre, le rapport doit contenir
une projection dans l’avenir de la société, faisant ressortir les objectifs stratégiques fixés par
le conseil d’administration de la société en termes d’investissement, de croissance et de
rentabilité. Il ne doit pas se limiter à des déclarations superficielles, obscures et peu
engageantes
1
.
2-. L’information sur le groupe
.
Avant d’aborder l’information sur le groupe (b), nous mettrons l’accent sur la formation du
groupe en utilisant les moyens des acquisitions de titres relevant de la réglementation
boursière (a).
a-. La formation du groupe par les techniques boursières
.
La constitution ou l’extension de groupe par affiliation de société indépendante s’effectuent
aussi par l’utilisation de techniques boursières.
Ces techniques sont au nombre de deux, les offres publiques d’achat ou d’échange et les
cessions de bloc de contrôle.
L’offre publique d’achat est une technique de prise de contrôle instantanée, il s’agit d’une
opération où une société annonce publiquement aux actionnaires d’une autre société qu’elle
est prête sous la surveillance des autorités boursières à acheter leurs titres cours côté en
bourse ou bien encore au lieu de proposer l’achat des actions, propose d’échanger celles-ci
contre d’autres titres.
Cette opération est gouvernée par des principes qui tendent à assurer la loyauté du combat et
à offrir le maximum de garantie aux actionnaires minoritaires. Malheureusement, ils sont
peu efficaces car la réglementation est souvent en retard d’une OPA
2
.
1
Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op.
cit., p. 164.
2
Yves Guyon, droit des affaires 9éme édition ouvr.cité-page 621.
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Quant à la cession de bloc de contrôle, elle constitue une opération de concentration peut
être effectuée soit par la vente d’un bloc de titres conférant à lui seul le contrôle, soit par la
cession d’un nombre restreint d’actions qui ajoutées à celles que l’acquéreur possède déjà,
lui permettent de dominer la société. Par conséquent, ces actionnaires détenteurs du bloc de
contrôle pourraient bénéficier d’un prix de vente supérieur au cours du titre tel qu’il résulte
de la côte. Les acquéreurs savent qu’ils vont devenir les maîtres de la société et sont prêts à
en payer le prix. Les actionnaires minoritaires auront l’impression d’être lésés quand leurs
titres seront rachetés à un prix plus bas ou même ne leurs seront pas rachetés du tout.
Les autorités boursières ont réglementé de façon de plus en plus précise ses différentes
techniques dans le but d’assurer une protection satisfaisante des actionnaires minoritaires
des sociétés qui font l’objet de la prise de contrôle, cette protection est assurée au niveau de
l’information des actionnaires afin de leur permettre d’apporter ou non à l’offre, leurs titres
en connaissance de cause, elle est assurée aussi par l’égalité de traitement quant au prix
d’acquisition des titres.
b-. L’information sur le groupe
.
Au cours de la vie du groupe, différentes mesures ont été mises en œuvre pour organiser une
protection des actionnaires minoritaires, parmi ces mesures il y a le droit à l’information.
Conformément aux dispositions de l’article 142 de la loi n° 17-95, si la société possède des
filiales ou des participations ou si elle contrôle d’autres sociétés, le rapport annuel de
gestion doit contenir à leur sujet les mêmes informations exigées pour la société elle-même,
avec leur contribution au résultat social. Il y est annexé un état de ces filiales et
participations avec indication des pourcentages détenus en portefeuille à la même date et
l’indication des sociétés qu’elle contrôle. Le rapport est actualisé par la mention des filiales,
participations ou contrôle acquis par la société en cours de l’exercice de tenue de
l’assemblée. Il s’agit là d’une révolution en droit marocain de la société anonyme, dans la
mesure où cette prescription emporte un embryon de reconnaissance légale du phénomène
groupal
1
.
1
Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op.
cit., p. 168.
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
Ainsi, les dirigeants doivent donner aux actionnaires tous les éléments d’information utiles
leur permettant d’apprécier l’activité des filiales ou des sociétés où la société détient des
participations au cours de l’exercice écoulé, les opérations réalisées, les difficultés
rencontrées, les résultats obtenus, la formation du résultat distribuable, ainsi que la situation
financière desdits filiales ou sociétés et leurs perspectives d’avenir. Les dirigeants sont
tenus, aussi, dans la mesure où la société contrôle lesdites sociétés, faire part aux
actionnaires de toutes modifications intervenant dans la présentation de leurs états de
synthèses comme dans les méthodes d’évaluation retenues
1
.
Sous-section 2- le développement de l’information financière des actionnaires dans les
sociétés cotées.
Par une série de dispositions, la loi du 17-95 accroît l’information des actionnaires en les
obligent à porter à leur connaissance certains éléments qui n’étaient antérieurement pas
diffusés dans le cercle des apporteurs de capital. L’information est donc assurée sans que les
actionnaires aient agir pour l’obtenir ; l’objectif est de pure transparence. Mais on remarque
qu’au Maroc la diffusion de l’information financière reste encore très faible.
A-. L’information financière : un obstacle majeur.
L’information financière est un des premiers devoirs de toute société cotée à la bourse. La
qualité de cette information financière est un élément fondamental pour le bon
fonctionnement du marché boursier.
Malgré les efforts déployés au cours de ces dernières années afin de moderniser le marché
boursier marocain et améliorer la qualité de l’information publiée par les sociétés cotées, la
confiance du public dans la qualité des informations publiées a été ébranlée par des
événements intervenus dans le monde entier suite aux faillites et scandales ayant touché de
grandes sociétés. Plusieurs questions et débats ont été soulevés remettant en cause la qualité
de l’information publiée. Aujourd’hui, comme le souligne le climat de défiance
international, et afin d’accompagner la dynamique actuelle de la bourse casablancaise, le
marché a besoin d’informations meilleures, quantitativement et qualitativement. Les
investisseurs réclament toujours plus de transparence de la part non seulement des
1
Art.328.
07
La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième
partie
entreprises et des conseils d’administration, mais aussi des commissaires aux comptes,
quant à leurs relations avec les clients dont ils auditent les comptes. Ils réclament la même
clarté de la part des normalisateurs et des autorités de marché quant à la manière dont ils
arrêtent et font respecter les règles. Ainsi, afin d’assurer une bonne qualité de l’information
financière, élément essentiel pour que la bourse fonctionne efficacement et de manière
efficiente, tous les acteurs de la « chaîne de la communication financière », dirigeants des
entreprises, conseils d’administration, distributeurs d’informations, commissaires aux
comptes, analystes financiers, normalisateurs et autorités de marché, doivent assumer
parfaitement leurs responsabilités et agir tous en harmonie.
L’objectif prioritaire de la communication financière est de rendre l’entreprise visible
auprès du public qu’elle doit séduire.
1-. L’information financière : une ressource indispensable.
L’analyse financière chargé d’apporter des informations sur la valeur d’un titre doit émettre
une opinion sur le titre de la société cotée. Pour ce faire les analystes doivent procéder à des
études approfondies de l’entité concernée. Ces études ne peuvent se faire sans l’existence
d’informations suffisantes, synthétiques et claires. Donc l’information constitue une
ressource indispensable pour tout travail de recherche et d’analyse.
En absence d’informations suffisantes, l’analyse ne peut formuler des recommandations
concrètes et réalistes. Ceci implique donc que l’investisseur potentiel, intéressé par les
produits financiers offerts par la société cotée, ne disposera pas de tous les éléments pouvant
éclairer son choix d’une valeur ou d’autre. L’information est donc une source indispensable
pour toute décision d’investissement, c’est la garante de l’équité, de la transparence du
marché, c’est à la fois un bien, un droit et surtout une valeur
1
.
Le droit à une information permanente, à une information exacte, précise et sincère dont le
non respect est sanctionné, est garanti par la loi et les règlements du conseil déontologique
des valeurs mobilières parce que c’est l’information une valeur qui gouverne la place de
Casablanca, qui garantit sa qualité pour les investisseurs et dont, le respect conditionne son
rayonnement international. Il est donc clair que le CDVM exerce à cet égard une
1
Mme. Faiza. Alaoui. La protection des actionnaires des sociétés anonymes dans le droit marocain, op. cit., p. 97
17
