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quant au secteur bancaire
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14 décembre 2011 •vedette »de l’année 2011 aura sansLe feuilleton « L’essentiel en un clin d’œil conteste été la crise de la zone euro. Les atermoiements budétaires aux EtatsUnis ou les ObligationsÎcraintes d’un fort ralentissement en Chine ont bien fait brièvement diversion mais, deanvier (interventions de ActionsÎla BCE sur les tauxortu ais) à décembre (avec le Hedge fundsÎdernier sommet euroéen), c’est bien l’Euroe uiest Projections à 6 moisréoccu ations.restée au cœur des •Et mal ré une succession de sommets euro éens, la situation s’est nettement déradée !L’Italie et l’Es a ne sont désormais clairement au cœur de la tourmente, uimenace de s’étendre à la France et même à l’Allemane. •éens ont dûeants euroravation, les diriAvec cette a se rendre à l’évidence et acce ter de s’orienter vers lus d’intération fiscale. Ce choix, fait lors du sommet des 8 et 9 décembre, constitue sans doute unremier as vers une résolution de la crise (même si le chemin reste encore lon ). Malheureusement, il est aussi la arantie d’une année 2012 très difficile en Euroe sur le lande la croissance,uis ue tous les Etats vont entre rendre de réduire drasti uement leurs déficits tout en exieant des banues u’ellesassainissent leurs bilans. Deuoi alimenter le «credit crunch» et maintenir l’Euroe dans la récession dans lauelle elle a lon éau cours des derniers mois… •Face à un tel scénario, la bonne résistance de l’économie américaine ou la ca acité des économies émer entes à amortir le ralentissement de l’activité assent au secondlan sur les marchés financiers,ui ardent leseux bra ués sur l’Euro e avant d’entrer lie d’incertitudes.dans une nouvelle année rem Economie EtatsUnis........................................................................2 Remarquable résistance de l’activité Europe.............................................................................3 A petit pas au milieu du torrent Japon...............................................................................4Vents contraires sur les exportations Economies émergentes....................................................4Assouplissement monétaire tous azimutes Ce document se base sur des informations Marchés récoltées jusqu’au lundi précédant lapublication. Actions.............................................................................5 Un sommet européen qui ne remporte pas tous les suffrages… Obligations......................................................................5 Publication du teamRecherche & AnalyseRepentification des courbes de taux italienne et espagnole Banque SYZ & CO SA Tel. +41 (0)22 819 09 09Taux de change................................................................6 info@syzbank.ch L’euro de retour vers 1.30 contre le dollar Auteurs: Allocation d’actifs Yasmina Barin Adrien PichoudGrille d’allocation.............................................................7 Fabrizio QuirighettiPas de changement Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

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Cette bonne résistance n’est donc pas limitée à Economie l’industrie ni même aux indices PMI/ISM. La confiance des consommateurs, certes toujours à des niveaux déprimés, a toutefois rebondi après les plus EtatsUnis bas atteints en août. Les indicateurs relatifs au marché du travail reflètent également une poursuite Après une alerte au cœur de l’été, l’économie de l’amélioration. De fait, l’économie américaine a américaine fait preuve depuis d’une remarquable enregistré 1.7 million de créations nettes d’emplois résistance au ralentissement global de l’activité. de janvier à novembre 2011 (155'000 par mois en Semaines après semaines, les statistiques illustrent moyenne), un rythme suffisant pour absorber la cet état de fait, avec une croissance toujours croissance de la population active. positive et qui semble s’être stabilisée, à l’inverse de Malheureusement, ce rythme est en revanche la tendance au ralentissement en Europe et dans la insuffisant pour faire reculer significativement le plupart des économies émergentes. taux de chômage en redonnant un travail aux Un élément illustre cette situation quelque peu 8.8 millionsde personnes qui ont perdu leur travail étonnante :avec la chute des indices d’activité en 2008 et 2009. industrielle des économies européennes et le ralentissement en cours dans les émergents, l’indice VARIATION MENSUELLE DU NOMBRE DE SALARIES DU SECTEUR PMI manufacturier américain a été, en novembre, lePRIVE(MILLIERS) plus élevé du monde! Qui aurait pu penser, au 500 milieu du mois d’août, que l’industrie américaine serait, en fin d’année, la plus dynamique de la 250 planète ? S’il serait illusoire de penser que le secteur manufacturier américain puisse jouer durablement le rôle de moteur de la croissance mondiale, il n’en 0 reste pas moins que les EtatsUnis constituent, en cette fin d’année, un pôle de relative stabilité au milieu d’une économie mondiale en ralentissement. 250 Plus globalement, l’image renvoyée par les deux enquêtes ISM, dans les services et l’industrie, est celle d’une économie dont la croissance reste 500 clairement positive, même si elle est faible et inférieure au potentiel de croissance. A titre de comparaison, les mêmes indicateurs ont basculé en 750 zone de contraction en Europe et menacent de le faire dans le monde émergent…  8.84m illionjobsillion jobs+2.95 m 1000 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 INDICEISM(PMI) COMPOSITE(MANUFACTURIER+Après une accélération graduelle en 2010, la croissance SERVICES)ETPIBEN GLISSEMENT ANNUELdes créations d’emplois s’est stabilisée en 2011. 65 6 Cette progression, même modérée, de l’emploi est cruciale pour l’économie américaine puisqu’elle 60 4 alimente la hausse des dépenses de consommation, le principal moteur de la croissance. La situation des 55 2moindreEtatsUnis peut ainsi être qualifiée de « mal » compte tenu des séquelles encore vivacesde l’explosion de la précédente bulle (prix de 50 0 l’immobilier déprimés, désendettement des ménages) et de la situation internationale. La question qui se pose à l’approche de l’année 2012 45 2 est donc celle de la pérennité de cette expansion « tiède »,supérieure à zéro mais inférieure au potentiel. Une part importante de la réponse réside 40 4 certainement dans la capacité de l’appareil législatif à trouver un compromis sur la prolongation d’au 35 6 moins une partie des mesures de soutien fiscal à 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 US  ISM Compos ite l’activité actuellement en place. Si les épisodes US  GDP, YoY%(R .H.S C A LE) calamiteux du relèvement du plafond de la dette et S ourc e: Thomson R eutersDatas tream Croissance faible, mais pas de récession à l’horizon pour du Supercomité n’incitent pas à l’optimisme, l’espoir l’instant. que le pragmatisme puisse prendre le pas sur les Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des ent.informations fournies dans ce docum

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querelles partisanes autorise à tabler sur unmême d’apaiser les tensions sur les marchés prolongement de la tendance actuelle en 2012. Toutobligataires en ouvrant la porte à des interventions en gardant à l’esprit que si aucun accord n’estplus importantes de la part de la BCE, l’impact sur la trouvé rapidement, l’expiration des mesures decroissance serait sans doute négatif en 2012. En soutien au 31 décembre 2011 pourrait, à elleseule,institutionnalisant l’austérité budgétaire et briser cette fragile dynamique et faire plonger lal’assainissement des comptes publics, un tel accord croissance américaine l’année prochaine…accentuerait encore la pression exercée sur les ménages et entreprises européennes. Dans le scénario défavorable, cette austérité serait de toute Europe façon imposée par l’évolution des marchés tout en entretenant le sentiment négatif lié aux incertitudes En Europe, en revanche, les semaines se suivent et autour de l’avenir de la zone euro. Si le premier se ressemblent: la conjoncture économique ne scénario a l’avantage d’offrir des perspectives de cesse de se dégrader. Les dirigeants européens ne moyen/long terme plus encourageantes que le parviennent à avancer qu’à petits pas dans la second, il n’en reste pas moins que, pour 2012, les résolution de la crise des dettes souveraines. Les deux sont sans doute synonymes de grandes perspectives pour l’année prochaine sont donc bien difficultés sur le plan de la croissance… moroses quelles que soient les hypothèses retenues… Et les récents développements suggèrent que l’on risque de rester encore un moment au milieu du La chute de l’activité observée depuis le printemps a gué. Le dernier sommet européen a donné lieu à des été spectaculaire et, malgré un rebond en novembre avancées nonnégligeables mais insuffisantes pour des indices relatifs au secteur des services en France régler complètement la crise actuelle. Tous les pays et en Italie, l’activité globale continue de se européens à l’exception du RoyaumeUni sont contracter. Le taux de chômage est en hausse pour désormais d’accord pour ramener leurs comptes la zone euro, à un niveau supérieur au pic atteint au publics à l’équilibre aussi vite que possible et à ne début 2010. Même l’Allemagne a enregistré, pour la plus « déraper ». Ce pacte, qui ne peut être entériné première fois en deux ans, une hausse du nombre par un changement des traités européens en raison de chômeurs. La consommation est sous la double du refus britannique, est en tout cas la garantie que pression du chômage élevé et du resserrement des les politiques budgétaires seront restrictives sur politiques budgétaires, sans compter l’impact sur la l’ensemble du continent en 2012. Il semble en confiance de l’interminable crise des dettes et du revanche être insuffisant pour ramener le calme sur secteur financier. les marchés de la dette souveraine. INDICESPMICOMPOSITES(MANUFACTURIER+SERVICES)65INDICE DU SENTIMENT ECONOMIQUE DANS LA ZONE EURO ET VARIATION SUR6MOIS DU TAUX DEREFI DE LABCE Expansion 60120 150 55100 110 50 50 100 0 45 50 40 90 100 35 80 150 Contraction 30 200 70 25 250 2006 2007 2008 2009 2010 2011So urce: B lo o mb erg , B anq ue SY Z&CO EMU GER FRA ITA SPA 60 300 L’activité se contracte dans l’ensemble de la zone euro en99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 EMU ECONOMIC SENTIMENT INDEX ème ce 4trimestre. 6M ECB REFI R ATE CHA NGE (B P)(R .H.S C A LE) S ourc e: Thomson R eutersDatastream Alors que la BCE a déjà abaissé son taux directeur en Et ce cocktail amère devrait perdurer en 2012, novembre et décembre, de nouvelles baisses sont à indépendamment des réponses qui seront apportées attendre compte tenu de la dégradation de la conjoncture. (ou pas…) à la crise que traverse actuellement l’union monétaire. En effet, dans le scénario d’une De fait, il semble que seule une intervention réelle intégration budgétaire au niveau européen, à appuyée de la Banque Centrale Européenne, via des Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document.

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achats significatifs de dettes souveraines, soit en mesure d’apaiser les vives tensions actuelles. A cet égard, l’accord trouvé entre 26 des 27 membres de l’Union Européenne constitue probablement un préalable nécessaire à toute intervention de la part de la banque centrale. Mais il faut maintenant mettre en place une structure susceptible de prendre le relais de la BCE dans ces rachats de dette, cette dernière n’étant prête à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats que de façon temporaire. Et, sur ce point, les discussions n’ont pas ou seulement très peu avancé au sommet des 8 et 9 décembre. Raison pour laquelle la BCE se concentre, pour l’instant, sur le système financier européen pour lequel elle a mis en place de nouvelles mesures visant à faciliter l’accès à la liquidité pour les banques, en plus d’une seconde baisse de 25 pb du taux de Refi en deux mois. Au RoyaumeUni, malgré des politiques monétaire et budgétaire autonomes, la situation économique n’est pas plus enviable que sur le continent. Si le secteur des services affiche encore une maigre croissance, l’industrie manufacturière est, elle, clairement en contraction en cette fin d’année. La baisse de la production industrielle en est l’illustration. La Banque d’Angleterre a maintenu sa politique monétaire inchangée lors de sa réunion de décembre mais, contrairement à la BCE, elle n’aura pas de réticence à intervenir (encore) via des achats d’actifs afin d’atténuer l’impact de l’austérité budgétaire et du ralentissement de la croissance mondiale sur l’économie en 2012. En Suisse, les dernières statistiques du PIB ont ème confirmé le tassement de la croissance lors du 3 trimestre. Avec une hausse de 0.2%, il s’agit de la ème plus faible croissance trimestrielle depuis le 2 trimestre 2009. En glissement annuel, le rythme de progression du PIB est revenu en dessous de 2% ère pour la 1fois depuis 2009 (à 1.3%). Dans le même temps, l’inflation annuelle a basculé en territoire négatif à l’automne (0.5% en novembre), sous l’effet désinflationniste qu’exerce l’appréciation du franc sur les prix de détail. La Banque Nationale Suisse voit ainsi se réaliser ses prévisions qui avaient justifié la mise en place du coursplancher, validant,a posteriori, le bien fondé de cette mesure. Japon Si la croissance de l’économie japonaise a bien été ème soutenue lors du 3trimestre 2011, la seconde estimation des statistiques du PIB a donné lieu à une révision à la baisse. La progression a été ramené de 1.5% à 1.4%, un rebond toutefois encore conséquent après un premier semestre difficile. Mais le rattrapage sur le plan domestique

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est atténué par des ventes contraires sur le plan des exportations (force du yen, ralentissement de la croissance mondiale), qui restent une composante importante de la croissance nippone. Economies émergentes L’impact du ralentissement de la croissance mondiale commence à se faire réellement sentir dans les économies émergentes. L’indice d’activité manufacturière a reculé en zone de contraction pour ère la 1fois depuis 2009 en Chine, le PIB a stagné au ème Brésil lors du 3trimestre pendant qu’il ralentissait en Inde. La dynamique de croissance des régions les plus dynamiques du monde est clairement en train de s’affaiblir. TAUX DIRECTEURS ET INFLATION DANS LESBRIC’S10% B R IC:B razil,R ussia ,India, China 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2007 2008 2009 2010 2011 B R ICcom positece ntralbank rate So urc e: B lo o m berg inflatio nra teB R ICcom osite L’inflation ralentit dans les pays émergents, ce qui va permettre aux banques centrales d’assouplir plus encore leur politique monétaire afin de soutenir l’activité. La bonne nouvelle est que, dans ces régions, l’inflation s’est également nettement retournée depuis l’été. La combinaison du ralentissement de l’activité et de l’impact des hausses de taux mises en place depuis 2010 a provoqué un début de repli des taux d’inflation en Chine ou au Brésil, qui er semble devoir se poursuivre au 1semestre 2012. Ce ralentissement de la hausse des prix va permettre aux banques centrales des pays concernés de poursuivre (voir d’accélérer) le mouvement de détente des conditions monétaires initié récemment. Ce qui devrait permettre d’atténuer le ralentissement de l’activité et d’éviter une brusque rupture dans la dynamique de croissance de ces économies.

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Marchés Actions Les marchés actions ont continué d’être mus par les espoirs et les craintes suscitées par la crise de la dette souveraine en Europe ainsi que par la publication des données économiques mondiales. Le sommet européen aura été le point culminant de la période sous revue. Bien que les dirigeants européens aient entamé une vaste refonte de la zone euro et que la signature du nouveau traité portera l’Euroland vers une plus grande intégration économique, de nombreuses dissensions persistent. Le RoyaumeUni s’est tenu à l’écart du nouveau traité et de nombreux intervenants auraient souhaité que la banque centrale européenne ait un rôle plus pondérant quant à l’achat de dettes souveraines. De plus, la chancelière allemande, s'est à nouveau prononcée contre une hausse de la capacité de prêt du futur Mécanisme Européen de stabilité (MES), qui doit suppléer l'an prochain à l’actuel Fonds européen. Enfin, les investisseurs redoutent une probable action des agences de notation qui ont menacé de dégrader très prochainement la note de quinze pays de la zone euro, dont l'Allemagne et la France. Tout ceci, alors que les signes de ralentissement du cycle se multiplient, tant en Asie qu’en Europe. Dans ce contexte, l’évolution de marché est restée volatile et a amené les opérateurs à une prudence accrue. EVOLUTION DES PRINICPAUX SECTEURS CYCLIQUES EUROPEENS DEPUIS LE DEBUT DU MOISLes titres cycliques ont souffert d’un cumul de nouvelles défavorables en Asie et en Europe sur le front conjoncturel, ainsi que d’une visibilité toujours limitée sur l’évolution de la crise de la dette en zone Euro. Les rotations sectorielles ont été brèves et nombreuses sur la période. Tour à tour, il aura fallu

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détenir cycliques et financières, puis à nouveau des valeurs défensives avec le retour de l’aversion pour le risque. Les titres agroalimentaires, ceux de la boisson et les sociétés pharmaceutiques sont restées à l’honneur. Audelà de courtes périodes de reprise, les valeurs cycliques à l’instar de l’automobile ou des sociétés de construction ont été fortement chahutées. Quant au secteur bancaire, il a continué d’osciller au gré des évolutions de l’écart de taux entre dette allemande et dettes périphériques de la zone euro. Les prochaines semaines resteront portées par l’actualité économique et politique à l’échelle mondiale. La situation européenne continuera de déterminer la direction des marchés tant que les craintes de contagion ne seront pas totalement dissipées. Quelques éléments continuent d’inquiéter, notamment la santé du système bancaire européen, criblé d’obligations européennes de moindre qualité. N’estil pas temps de repenser le rôle de la banque centrale européenne ? A défaut d’euroobligations, la BCE ne devraitelle pas être autorisée à jouer le rôle de prêteur de dernier recours ? Obligations Le début du mois de décembre a été marqué par la toujours bonne tenue des marchés obligataires des quelques émetteurs jouant encore le rôle de refuge. Les incertitudes entourant les perspectives économiques pour 2012 et les tensions persistantes autour de la zone euro ont contribué à entretenir la demande pour les actifs les moins risqués. Le taux à 10 américain revenait vers 2% (contre 2.10% en début de mois), le taux allemand se rapprochait lui aussi de ce niveau après avoir dépassé 2.30% fin novembre. Quant au 10 ans britannique, il reculait à un nouveau plus bas historique (2.10%). Au sein de la zone euro, les marchés obligataires ont d’abord été portés par l’optimisme à l’approche du sommet européen des 8 et 9 décembre, avant d’abandonner une partie de ces gains en l’absence d’un accord plus global et des réticences de la BCE à s’impliquer ouvertement d’avantage. Toutefois, la baisse du taux à court terme de la BCE, les multiples mesures prises pour améliorer l’accès à la liquidité des banques et l’accord conclu entre la plupart des pays européens ont été suffisant pour provoquer une nette détente des taux à court terme italiens et espagnols. Un mouvement bienvenu alors que ces derniers s’étaient considérablement tendus auparavant, portés par les craintes d’une crise de liquidité, au point de venir au niveau des taux à long terme. Une situation insoutenable alors que se er profilent, au 1trimestre 2012, d’importantes opérations de refinancement pour ces deux pays. L’écart de taux entre l’Allemagne et les autres émetteurs du cœur de l’Europe (France, PaysBas, Finlande, Autriche, Belgique) a également eu

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tendance à se resserrer quelque peu récemment. Dans l’hypothèse d’un maintien de la zone euro sous sa forme actuelle (ce qui reste notre scénario central), les obligations à court terme de certains émetteurs souverains européens offrent désormais des rendements attractifs. Tandis que les obligations à long terme des pays jugés comme sûrs (Allemagne en tête) sont sous la menace d’une augmentation de la prime de risque consécutive à une plus grande intégration des politiques budgétaires. La mise sous surveillance des notes de l’ensemble des émetteurs souverains européens par les agences de notation est une illustration de ce risque. COURBE DES TAUX GOUVERNEMENTAUX ITALIENS AU30NOVEMBRE DERNIER ET AU14DECEMBREITALY 8.50GV I TL I S T + 8.00 + + + 7.50 + + + + + + 7.00 + + +++ + + + + ++ + + + + 6.50 + + ++ ++ + 6.00+ + + ++ + + 5.50 + + 5.00 4.50 + 4.00 0 2 4 6 810 12 14 16 18 20 14/12/11 C UR V E TO POWER 3 30/11/11 C UR V E TO POWER 3 X AX IS LIFE YS ourc e: Thomson R eutersDatastreamA X IS R EDEMPTION YIELD Alors que la courbe des taux italiens s’était dangereusement aplati, signe des craintes à court terme sur l’Italie, les deux dernières semaines ont été marquées par une nette détente des taux à court terme. Taux de change Le principal mouvement sur le marché des changes ces dernières semaines a été l’affaiblissement de

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l’euro, qui est revenu proche de ses plus bas de janvier dernier contre le dollar. L’impact de la crise des dettes souveraines et la relative déception suscitée par le sommet européen des 8 et 9 décembre ont sans doute joué un rôle mais c’est bien, comme depuis près de deux ans, l’évolution des taux d’intérêt à court terme qui a surtout guidé la devise européenne. Et la nouvelle baisse de 25pb du taux Refi de la BCE, après celle décidée début novembre, a contribué à détendre plus encore les taux d’intérêt à court terme européens de référence, avec pour effet l’affaiblissement de l’euro contre le dollar, de retour vers le niveau de 1.30. EUR/USDET ECART DE TAUX A2ANSEUROPE/USA 1.50 1.40 1.20 1.45 1.00 1.40 0.80 0.60 1.35 0.40 1.30 0.20 1.25 0 0.20 1.20 0.40 1.15 0.60 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O ND EU R /US D EU R /US D2y rate differe(R.H.S C A LE) DatastreamS ourc e: Thomson R euters Avec la convergence des taux d’intérêt à court terme de référence européens vers leurs homologues américains, l’euro se rapproche du niveau de parité de pouvoir d’achat contre le dollar. Cette baisse de l’euro a été relativement généralisée, hormis contre le franc suisse pour lequel le cours plancher de 1.20 mis en place par la BNS fait, de fait, évoluer la devise helvétique en parallèle de l’euro lorsque ce dernier se déprécie.

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Allocation d’actifs Etant donné les éléments décrits cidessus, nous n’avons pas apporté de modification à notre allocation d’actifs. La grille d’allocation pour un profil de risque moyen en euro,en date du 12 décembre, est donnée cidessous.Grille d’allocation pour un profil de risque « moyen » en euro Obligations 32% Obli ationsà court terme28% 4%Obligations à long terme

Actions

Euro e EtatsUnis a on Pays émergents

Investissements alternatifs Or Produits structurés Liquidités TOTAL

27% 11% 10% 2% 4% 14% 6%

5% 16% 100%

Voir